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　　全球美元流動(dòng)性或進(jìn)一步收緊

　　——2022年9月5日~9月11日

　　9月歐央行將三大關(guān)鍵利率上調(diào)75bp，存款利率也脫離負(fù)利率。目前看，全球的緊縮“競(jìng)賽”都仍在繼續(xù)，我們預(yù)計(jì)全球美元流動(dòng)性收緊可能延續(xù)，這對(duì)資產(chǎn)又會(huì)造成一系列影響。

　　一、現(xiàn)狀：加息仍是短期強(qiáng)約束，但歐美卻大有不同

　　供給約束的高通脹可能使得歐央行后續(xù)激進(jìn)加息難以避免，進(jìn)而對(duì)增長(zhǎng)造成更大壓力。相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮最快的階段可能正在過去。只要通脹不再失控，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑可能是恰當(dāng)?shù)摹?月之后，通脹有望在高基數(shù)下快速回落，給緊縮退坡留出余地，與衰退到來“擦肩而過”。

　　二、前景：流動(dòng)性增速拐點(diǎn)或持續(xù)到2023年初

　　根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，全球緊縮進(jìn)程可能會(huì)維持1年甚至更長(zhǎng)。此外，我們測(cè)算，歐美日英四大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模同比拐點(diǎn)要到2023年初出現(xiàn)。

　　三、影響：疊加弱需求和高油價(jià)，加劇“便宜錢”減少和“美元荒”；推高美元、促使資金回流美國(guó)和核心資產(chǎn)，加大部分新興市場(chǎng)資金流出壓力

　　1）美元：供給約束高通脹下的被迫緊縮將加大歐洲增長(zhǎng)壓力，繼續(xù)推高美元，助推全球美元流動(dòng)性減少。

　　2）貿(mào)易：美國(guó)需求下降、將減少通過經(jīng)常賬戶逆差提供的美元，疊加歐洲更加嚴(yán)峻的增長(zhǎng)形式，都有可能使得通過貿(mào)易提供美元的渠道面臨萎縮風(fēng)險(xiǎn)，外向型的小型經(jīng)濟(jì)體更易受損。

　　3）油價(jià)：高能源價(jià)格加大資源進(jìn)口國(guó)的逆差和外儲(chǔ)壓力，尤其是部分進(jìn)口依賴度較高的新興市場(chǎng)。

　　4）“便宜錢”減少和“美元荒”下的資金再平衡：邊緣資產(chǎn)vs．核心資產(chǎn)；美國(guó)vs．其他?；局挥忻绹?guó)能獲得大幅凈流入。如果無法解決內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能，匯率對(duì)美元貶值可能就難以得到根本性逆轉(zhuǎn)；同時(shí)需關(guān)注在美元流動(dòng)性持續(xù)收緊下，一些“灰犀?！鞭D(zhuǎn)化為“黑天鵝”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　焦點(diǎn)討論：“便宜錢”的消失：全球美元流動(dòng)性進(jìn)一步收緊

　　在9月最新的議息會(huì)議上，如市場(chǎng)普遍預(yù)期的那樣，歐央行決定將三大關(guān)鍵利率上調(diào)75bp。此次加息后，歐央行邊際貸款利率和再融資利率分別上調(diào)至1.5%和1.25%，而作為利率走廊下限的存款便利利率為0.75%，這也是2012年7月以來首次為正，標(biāo)志著歐央行7月首次退出負(fù)利率（當(dāng)時(shí)再融資利率轉(zhuǎn)正）后進(jìn)一步向政策正?；~進(jìn)（“便宜錢”消失的全球資產(chǎn)定價(jià)影響）。

　　不僅是歐央行，全球的緊縮“競(jìng)賽”都仍在繼續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)大概率在9月22日的FOMC會(huì)議上再度加息75bp（當(dāng)前CME利率期貨預(yù)計(jì)75bp概率為86%，11月加息50bp，12月加息25bp）《JacksonHole的信號(hào)與美股的大跌》，同時(shí)9月縮表速度翻倍（縮表上限分別提高至600億美元國(guó)債和300億美元MBS）（《“便宜錢”消失的加速器：美聯(lián)儲(chǔ)縮表提速》）。此外，其他發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)緊縮步伐也在加碼，例如加拿大9月再度加息75bp至3.25%、澳大利亞加息50bp至2.35%；韓國(guó)8月再度加息25bp、馬來西亞9月也完成了今年第三次加息。我們統(tǒng)計(jì)當(dāng)前全球進(jìn)入加息周期的央行占比已達(dá)80%，為上世紀(jì)80年代以來最高。

　　緊縮加碼導(dǎo)致全球低成本的流動(dòng)性、特別是美元流動(dòng)性持續(xù)減少。例如，全球負(fù)利率債券規(guī)模從2020年底18萬億美元降至當(dāng)前的2萬億美元、且?guī)缀醵际侨毡緜Ｍ瑫r(shí)，其他國(guó)家官方存托在美聯(lián)儲(chǔ)的美國(guó)國(guó)債規(guī)模同比下滑2.8%。

　　我們預(yù)計(jì)，在主要央行持續(xù)緊縮、全球增長(zhǎng)和貿(mào)易需求放緩、能源價(jià)格高企綜合影響下，全球美元流動(dòng)性收緊可能延續(xù)，而“便宜錢”減少又將會(huì)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生一系列的影響，例如今年以來新興市場(chǎng)匯率對(duì)美元普遍貶值。

　　一、現(xiàn)狀：加息仍是短期強(qiáng)約束，但歐美卻大有不同

　　歐洲：供給約束的高通脹可能使得歐央行后續(xù)激進(jìn)加息難以避免，進(jìn)而對(duì)增長(zhǎng)造成更大壓力。雖然加息終點(diǎn)并不明確（今年7月議息會(huì)議上拉加德已表示歐央行將放棄前瞻指引，未來政策路徑將“依賴數(shù)據(jù)”），但我們認(rèn)為后續(xù)持續(xù)且激進(jìn)的加息可能“難以避免”，主要是考慮到：1）雖然已加息前置（frontloading），但距離中性利率仍有距離。7月和9月兩次分別加息50bp和75bp后，也僅使得利率走廊下沿剛剛轉(zhuǎn)正。此次利率決議中，歐央行表示未來將進(jìn)一步提高利率從而抑制需求并防范通脹預(yù)期持續(xù)上行的風(fēng)險(xiǎn)，拉加德也表示當(dāng)前歐央行具體完成“任務(wù)”仍有距離，即未來2~4次會(huì)議仍或繼續(xù)加息至中性利率[1]（歐央行官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍估計(jì)再融資利率的中性水平在1%~2%）。2）供給驅(qū)動(dòng)的高通脹約束下，貨幣緊縮相對(duì)更為“無力”，因此只能以更強(qiáng)硬的政策力度“摧毀”需求。這一情形更加類似于上世紀(jì)70年代的美國(guó)，更容易招致嚴(yán)厲的貨幣政策，也就自然會(huì)給增長(zhǎng)和市場(chǎng)帶來更大壓力。（《通脹、杠桿與資產(chǎn)定價(jià)》）

　　相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)還未“完成任務(wù)”但緊縮最快的時(shí)候可能正在過去。1）7月FOMC加息75bp后，美聯(lián)儲(chǔ)已將聯(lián)邦基金利率抬升至中性利率附近（2.5%），對(duì)應(yīng)金融條件轉(zhuǎn)正。但因此次通脹較高，因此還需要進(jìn)一步提升至中性利率之上。按照目前的通脹路徑看，距離加息終點(diǎn)還有100~150bp，終點(diǎn)為3.5~4%。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)政策可能是“下有底、上有頂”，只要通脹不再因供給側(cè)意外因素失控，那么這一終點(diǎn)依然是恰當(dāng)?shù)?，美債利率也就未必突破前期高點(diǎn)，此次JacksonHole會(huì)議也并未改變這一終點(diǎn)。2）與歐洲不同，美國(guó)由需求驅(qū)動(dòng)的通脹下，貨幣緊縮依然可以起到相當(dāng)效果，例如利率抬升導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯降溫后，8月房租壓力已有部分減緩跡象。當(dāng)然，下行風(fēng)險(xiǎn)來自意外供給沖擊，將會(huì)把美聯(lián)儲(chǔ)逼到“墻角”；3）通脹出現(xiàn)筑頂跡象，9月后高基數(shù)推動(dòng)下或快速回落。從各分項(xiàng)（如油價(jià)、糧食、房租等）情況看，8月通脹進(jìn)一步回落應(yīng)該是大概率事件。

　　我們預(yù)計(jì)，9月之后，隨著高基數(shù)的出現(xiàn)，基準(zhǔn)情形下或有望出現(xiàn)一輪快速下行。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也可以實(shí)現(xiàn)“政策退坡”，與衰退到來“擦肩而過”（預(yù)計(jì)四季度達(dá)到壓力閾值），這也是為什么鮑威爾在周五出席CATO研究所的活動(dòng)上表示“美聯(lián)儲(chǔ)仍有很大的可能性將通脹抑制的同時(shí)避免深度衰退”的原因[2]。

　　二、前景：流動(dòng)性增速拐點(diǎn)或持續(xù)到2023年初

　　根據(jù)Bloomberg對(duì)各國(guó)隱含政策利率的測(cè)算，未來3、6個(gè)月、1、2和3年內(nèi)，全球34個(gè)主要央行中仍可能處于加息中的占比分別為88.2%、94.1%、55.9%、23.5%和26.5%，41.2%央行或1年內(nèi)降息（如美國(guó)、墨西哥、巴西等），另外35.3%的央行將在未來1年~2年內(nèi)降息（如英國(guó)、瑞士、韓國(guó)等）。換言之，全球緊縮進(jìn)程可能還會(huì)維持1年甚至更長(zhǎng)。

　　相比加息，主要央行縮表進(jìn)程更加溫和，但持續(xù)時(shí)間可能更長(zhǎng)。主要央行中，僅英央行和美聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表，且均為自然到期的被動(dòng)縮表，相對(duì)溫和的進(jìn)程和規(guī)模也使得縮表在今年相比加息沒有太多存在感。不過，9月美聯(lián)儲(chǔ)縮表已經(jīng)翻番，英央行行長(zhǎng)表示1年內(nèi)將主動(dòng)將***債券持有量減少500億~1000億英鎊（約合600億~1200億美元），或在9月會(huì)議給出主動(dòng)縮表進(jìn)程[3]。

　　按照當(dāng)前各央行給出的縮表路徑預(yù)期，我們測(cè)算，2022年底歐美日英四大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將降至18.2萬億美元，同比下降8%，而同比拐點(diǎn)要到2023年初出現(xiàn)。

　　三、影響：疊加弱需求和高油價(jià)，加劇“便宜錢”減少和“美元荒”；推高美元、促使資金回流美國(guó)和核心資產(chǎn)，加大部分新興市場(chǎng)資金流出壓力

　　??供給約束高通脹下的被迫緊縮將加大歐洲增長(zhǎng)壓力，進(jìn)而助推美元流動(dòng)性減少并支撐美元。如我們?cè)凇稓W債危機(jī)2.0距我們有多遠(yuǎn)？》中所述，歐洲相比美國(guó)增長(zhǎng)趨弱態(tài)勢(shì)更明顯，歐元區(qū)Markit制造業(yè)PMI已連續(xù)兩個(gè)月處于榮枯線下，歐元區(qū)8月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣調(diào)差指數(shù)也進(jìn)一步回落至-54.9，創(chuàng)2011年11月以來新低。另一方面，歐洲供給約束是其高通脹的最主要來源，可能導(dǎo)致緊縮被迫加碼，進(jìn)而加大增長(zhǎng)壓力。9月2日俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司宣布“無限期”關(guān)閉向歐洲輸氣的“北溪1號(hào)”天然氣管道[4]（俄羅斯天然氣及原油出口歐洲貿(mào)易量占全球出口歐洲貿(mào)易量的33%和29%），“接二連三”的能源短缺和供應(yīng)瓶頸或?qū)⒊掷m(xù)成為困擾歐洲上游通脹壓力的“一塊石頭”。因此在歐洲困局有效緩解前，有可能仍會(huì)繼續(xù)被動(dòng)推高美元，助推全球美元流動(dòng)性減少。

　　??美國(guó)需求回落庫(kù)存偏高將減少通過經(jīng)常賬戶提供的美元。疫情后美國(guó)大規(guī)模需求***但生產(chǎn)受阻導(dǎo)致的全球貿(mào)易激增，是包括中國(guó)在內(nèi)的主要供給受限較少的新興市場(chǎng)獲取美元、匯率升值的主要渠道和因素之一。但這一趨勢(shì)可能面臨逆轉(zhuǎn)。由于美國(guó)需求已經(jīng)放緩、同時(shí)庫(kù)存偏高逐步進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段（《美國(guó)主動(dòng)去庫(kù)存的資產(chǎn)含義》），疊加歐洲更加嚴(yán)峻的增長(zhǎng)形勢(shì)，都可能使得通過貿(mào)易提供美元的渠道面臨萎縮風(fēng)險(xiǎn)。在這一過程中，外向型的小型經(jīng)濟(jì)體更易受損，例如韓國(guó)和越南今年以來匯率貶值幅度達(dá)14%和3.2%。此外，人民幣匯率也明顯走弱，對(duì)美國(guó)出口自6月以來連續(xù)三個(gè)月走弱，也基本印證了這一點(diǎn)。

　　??高能源價(jià)格加大資源進(jìn)口國(guó)的逆差和外儲(chǔ)壓力。以原油為代表的美元結(jié)算大宗商品價(jià)格上漲，導(dǎo)致能源等進(jìn)口國(guó)家對(duì)美元需求上升。一季度全球官方外儲(chǔ)中美元儲(chǔ)備環(huán)比下降3.0%，上一次美元儲(chǔ)備大幅下降還要追溯到2008年（2008年四季度環(huán)比下降4.1%）。如我們?cè)凇缎屡d市場(chǎng)的“麻煩”》中所述，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的出現(xiàn)并不必然造成新興市場(chǎng)出現(xiàn)資金流出，關(guān)鍵還是要看自身基本面，但現(xiàn)在的“麻煩”在于，局部或結(jié)構(gòu)性的能源價(jià)格高企會(huì)加大部分進(jìn)口依賴度較高的新興市場(chǎng)的經(jīng)常賬戶逆差的壓力，這一壓力增加（消耗外儲(chǔ)）又會(huì)放大新興市場(chǎng)在面對(duì)全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的脆弱程度，尤其是一些內(nèi)需韌性不夠（處于加息周期的巴西、智利等）、對(duì)外部融資依賴度較高的市場(chǎng)（對(duì)外融資總需求占GDP比例較高的市場(chǎng)如土耳其、阿根廷等）。我們從4個(gè)維度構(gòu)建了指標(biāo)體系（疫情、經(jīng)濟(jì)基本面、違約風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)），發(fā)現(xiàn)阿根廷、土耳其、哥倫比亞、巴西等相對(duì)更為脆弱。從匯率表現(xiàn)看，土耳其和阿根廷等雙赤字國(guó)家年初以來匯率已經(jīng)大幅貶值超過20%。

　　??“便宜錢”減少和“美元荒”下的資金再平衡：邊緣資產(chǎn)vs．核心資產(chǎn)；美國(guó)vs．其他。1）我們統(tǒng)計(jì)了1994年至今每輪全球加息周期中，各主要國(guó)家金融賬戶年化凈流入的中位數(shù)，發(fā)現(xiàn)基本只有美國(guó)能夠獲得大幅的凈流入（超過4000億美元），而德國(guó)、日本、中國(guó)和沙特等多為凈流出。從金融賬戶中的投資組合變化看，我們發(fā)現(xiàn)歷次加息周期中主要國(guó)家投資組合流入都有減少，甚至轉(zhuǎn)為流出，可能一定程度都受到美元流動(dòng)性持續(xù)緊張的影響。

　　2）今年二季度全球緊縮加碼以來新興市場(chǎng)股市及債市資金流入都有所減少、甚至轉(zhuǎn)為流出，一定程度上也可能受到美元流動(dòng)性持續(xù)收緊的影響。

　　3）邊緣vs．核心資產(chǎn)。“便宜錢”減少意味著對(duì)投資的回報(bào)率要求提高（產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的能力）、同時(shí)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度要求增加，這也是我們定義的“核心資產(chǎn)”，如優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股、內(nèi)需有韌性或者政策有***空間的市場(chǎng)和匯率、甚至核心區(qū)域房產(chǎn)等。相比之下，盈利能力和杠桿較高的“邊緣資產(chǎn)”仍可能有壓力，例如股市內(nèi)部的盈利前景較差的公司和板塊、債券內(nèi)部的高收益?zhèn)?、不同市?chǎng)間的邊緣市場(chǎng)和匯率、邊緣地區(qū)的房地產(chǎn)、以及沒有現(xiàn)金流的黃金和數(shù)字貨幣等。

　　在這一背景下，如果無法解決內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能，那么匯率對(duì)美元的貶值可能就難以得到根本性逆轉(zhuǎn)；同時(shí)也需關(guān)注在美元流動(dòng)性持續(xù)收緊下一些“灰犀?！鞭D(zhuǎn)化為“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)，如美國(guó)高收益?zhèn)⒁獯罄麌?guó)債；澳大利亞和加拿大房產(chǎn)；邊緣新興市場(chǎng)等。

　　市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：歐央行如期加息75基點(diǎn)，美國(guó)ISM服務(wù)業(yè)PMI走高；利率抬升、美股反彈、美元沖高回落

　　?資產(chǎn)表現(xiàn)：股>大宗>債；利率抬升、美股反彈、美元沖高回落。

　　過去一周，全球緊縮步伐加碼，歐央行如期大幅加息75基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾同日發(fā)言也再次強(qiáng)調(diào)抗通脹的決心[5]，美債利率攀升至3.3%；不過美元指數(shù)突破110后周五大幅回落，歐元重回平價(jià)上方；需求趨弱擔(dān)憂下原油價(jià)格一度跌破90美元/桶。8月ISM服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)修復(fù)，一定程度表明經(jīng)濟(jì)并未陷入衰退，美股主要股指均收漲。整體看，股>大宗>債；小麥、比特幣、銅等領(lǐng)漲，天然氣、韓國(guó)股市、日本國(guó)債及公司債領(lǐng)跌。標(biāo)普500板塊普漲，汽車與零部件、消費(fèi)者服務(wù)、原材料等領(lǐng)漲。

　　??流動(dòng)性：FRA-OIS及信用利差均收窄。

　　過去一周，F(xiàn)RA-OIS利差收窄至5.5bp，投資級(jí)及高收益?zhèn)庞美罹照?0天金融行業(yè)商票利差走闊，非金融行業(yè)商票利差收窄，歐元、日元與美元的3個(gè)月交叉互換均收窄，英鎊與美元交叉互換走闊。美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)賬上逆回購(gòu)使用量有所抬升，當(dāng)前使用量約為2.2萬億美元/天。

　　??情緒倉(cāng)位：多空比例抬升，美股空頭增加，美元多頭增加。

　　過去一周，美股看空/看多比例（10天平均）抬升至歷史上方的一倍標(biāo)準(zhǔn)差，主要資產(chǎn)均處于相對(duì)溫和區(qū)間。倉(cāng)位方面，美股投機(jī)性倉(cāng)位凈空頭增加，黃金投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位減少，美元投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位增加，2年美債凈空頭倉(cāng)位增加，10年美債凈空頭減少。

　　?資金流向：貨幣基金、新興轉(zhuǎn)為流出，日本轉(zhuǎn)為流入。

　　過去一周，債券型基金流出放緩，股票型基金加速流出，貨幣市場(chǎng)基金轉(zhuǎn)為流出。分市場(chǎng)看，新興轉(zhuǎn)為流出，日本轉(zhuǎn)為流入，歐美流出加速；新興市場(chǎng)中，僅智利流入明顯，韓國(guó)、印度等均有所流出。

　　?基本面與政策：美國(guó)ISM服務(wù)業(yè)PMI保持上行勢(shì)頭。

　　美國(guó)8月ISM服務(wù)業(yè)PMI抬升至56.9，高于預(yù)期的55.3和前值51.7。新訂單（7月59.9vs．8月61.8）和就業(yè)分項(xiàng)（7月49.1vs．8月50.2）的強(qiáng)勁帶動(dòng)服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)第二個(gè)月回升，供應(yīng)瓶頸（7月57.8vs．8月54.5）和價(jià)格壓力（7月72.3vs．8月71.5）也有所緩解。

　　8月Markit與ISM服務(wù)業(yè)PMI呈現(xiàn)一上一下的局面，其背后主要原因?yàn)椋?）服務(wù)業(yè)指數(shù)加權(quán)方式不同，Markit服務(wù)業(yè)PMI是商業(yè)活動(dòng)指數(shù)，而ISM服務(wù)業(yè)PMI是四個(gè)分項(xiàng)的等權(quán)重加權(quán)；2）調(diào)查樣本大小及結(jié)構(gòu)不同，Markit調(diào)查400家公司（根據(jù)公司規(guī)模配置問卷數(shù)權(quán)重），ISM調(diào)查僅基于ISM成員調(diào)查300家公司，因此可能僅反映大公司的業(yè)務(wù)狀況；3）調(diào)查行業(yè)分類不同，Markit調(diào)查不包括的零售和批發(fā)貿(mào)易、建筑、采礦、公用事業(yè)、農(nóng)業(yè)和***管理等均在ISM調(diào)查范圍內(nèi)。4）調(diào)查公司業(yè)務(wù)范圍不同，Markit的問卷關(guān)注點(diǎn)更多集中在美國(guó)國(guó)內(nèi)，而ISM的問卷則會(huì)包括跨國(guó)企業(yè)的整體情況。

　　?市場(chǎng)估值：仍然高于增長(zhǎng)和流動(dòng)性合理水平。

　　當(dāng)前標(biāo)普500的17.1倍動(dòng)態(tài)P/E高于增長(zhǎng)和流動(dòng)性能夠支撐的合理水平（~14.1倍）。

　　[1]https：//www.reuters.com/markets/europe/ecb-poised-another-big-rate-hike-inflation-soars-2022-09-07/

　　[2]https：//www.reuters.com/markets/us/feds-powell-inflation-can-be-tamed-without-very-high-social-costs-2022-09-08/

　　[3]https：//www.reuters.com/markets/europe/boe-may-reduce-gilts-by-50-100-bln-pounds-over-year-bailey-says-2022-07-19/

　　[4]https：//www.offshore-technology.com/news/gazprom-shuts-down-nord-stream-1-pipeline-indefinitely/

　　[5]https：//www.cnbc.com/2022/09/08/fed-chair-powell-vows-to-raise-rates-to-fight-inflation-until-the-job-is-done.html