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　　智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)

　　中信證券發(fā)布研究報(bào)告表示，中信證券復(fù)盤了1970s以來金價(jià)走勢認(rèn)為，影響金價(jià)的主要因素有三個(gè)：黃金產(chǎn)量（判起點(diǎn)）、美國實(shí)際利率（看趨勢）、美元指數(shù)（定幅度）。其中，實(shí)際利率和美元指數(shù)是影響金價(jià)的核心因素。盡管金價(jià)短期內(nèi)仍承壓，結(jié)合年底至明年美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期將呈現(xiàn)出的“通脹高企、衰退漸進(jìn)、美元沖頂、利率震蕩回落”的階段特征，中信證券看好年底至明年的黃金行情，四季度黃金具備左側(cè)配置機(jī)會(huì)。

　　黃金具有三種屬性，自上世紀(jì)70年代至今走出三輪牛市行情

　　自上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體之后，黃金共經(jīng)歷了三輪牛市行情。由于具備商品、投資和貨幣三種屬性，黃金影響因素眾多。整體來看，中信證券認(rèn)為黃金產(chǎn)量、美國實(shí)際利率以及美元是影響其價(jià)格的主要因素。其中，美國實(shí)際利率和美元指數(shù)為影響金價(jià)的核心變量。

　　商品屬性：黃金產(chǎn)量判起點(diǎn)

　　三次黃金牛市開始之前，黃金全球年產(chǎn)量增速均出現(xiàn)連續(xù)下降甚至是負(fù)增長的趨勢。2018年-2020年黃金產(chǎn)量增速下降甚至負(fù)增長是本輪牛市起點(diǎn)的信號。

　　投資屬性：實(shí)際利率看趨勢

　　投資屬性中影響黃金價(jià)格的眾多因素能通過實(shí)際利率來解釋。高通脹時(shí)期和避險(xiǎn)情緒升溫階段（經(jīng)濟(jì)衰退和不確定性風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)），實(shí)際利率大多承壓向下，金價(jià)則明顯上漲。高通脹階段一般利用黃金保值屬性對抗通脹帶來的貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)；而美國經(jīng)濟(jì)衰退期間，黃金避險(xiǎn)功能頻頻發(fā)力，其走勢體現(xiàn)出“絕對收益低，相對收益高”的特征，配置價(jià)值凸顯。整體來看，實(shí)際利率與金價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，黃金投資應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注10年期美債實(shí)際利率走勢。歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息后金價(jià)往往上漲，降息時(shí)點(diǎn)與金價(jià)走勢則關(guān)系不大，這背后主要為經(jīng)濟(jì)過熱期通脹上行速度超過名義利率致實(shí)際利率下行所致。

　　貨幣屬性：美元指數(shù)定幅度

　　黃金與美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，美元不僅影響金價(jià)變動(dòng)趨勢，還影響金價(jià)漲跌幅度。在美元走出中性行情或走弱的時(shí)候，黃金則明顯大漲。同時(shí)，相對于美元，黃金一般承擔(dān)著“最后避險(xiǎn)品”的功能，在市場上出現(xiàn)紙幣信任危機(jī)時(shí)，黃金往往大漲。

　　未來研判：四季度至明年，美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)“通脹高企、衰退漸進(jìn)、美元沖頂、利率震蕩回落”的階段特征，利好黃金左側(cè)配置

　　三季度受10年期美債收益率位于高點(diǎn)以及美元持續(xù)走強(qiáng)影響，黃金短時(shí)內(nèi)可能持續(xù)承壓下降。四季度末至明年，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)階段特征將利好金價(jià)。通脹方面，美國本輪高通脹問題可能至少持續(xù)到明年年中，且后疫情時(shí)代美國通脹中樞可能較21世紀(jì)前十年上升，資產(chǎn)保值訴求抬升；經(jīng)濟(jì)衰退方面，四季度及明年歐洲和美國料將漸次進(jìn)入衰退期，導(dǎo)致資產(chǎn)避險(xiǎn)需求升溫；實(shí)際利率方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入后半程，美債長端利率可能于三季度見頂回落。從長期來看，預(yù)計(jì)美債實(shí)際利率仍將處于“低利率”時(shí)代，多角度看實(shí)際利率仍將持續(xù)低位運(yùn)行利好黃金走勢；美元方面，受制于美國經(jīng)濟(jì)全球相對重要性逐漸下降、美國債務(wù)赤字愈演愈烈以及美元信任危機(jī)加劇等因素影響，結(jié)合美國和歐洲經(jīng)濟(jì)同時(shí)走弱時(shí)美元難走出偏強(qiáng)行情的判斷，四季度受美歐經(jīng)濟(jì)分化影響美元可能加速?zèng)_頂，但明年美元指數(shù)大概率見頂趨弱，黃金上漲動(dòng)力增強(qiáng)。

　　配置策略：

　　四季度至年底宜左側(cè)建倉配置，中信證券建議充分利用黃金的配置價(jià)值提高資產(chǎn)組合的抗衰退、抗通脹能力。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期；歐洲經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重程度致美元上漲超預(yù)期；變種病毒致美國經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。