文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)
核心觀點(diǎn)
美聯(lián)儲已經(jīng)“加不起息”了：今年美國財(cái)政部支付的債務(wù)利息約為名義GDP的3.15%，高于2018年的3.05%；上半年美聯(lián)儲在公開市場操作中巨虧10504億美元，2018年全年僅虧損926.1億美元。3.5%的10Y美債收益率或?yàn)槊缆?lián)儲心理關(guān)口。此外，就業(yè)目標(biāo)終究打敗通脹目標(biāo)，失業(yè)率“持續(xù)”回升已在路上，年底結(jié)束加息為大概率。美債、美股接近左側(cè)，美元見頂需待歐洲能源危機(jī)警報(bào)解除，外部環(huán)境對人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)仍有一定負(fù)面影響。
不堪重負(fù)的財(cái)政與“加不起息”的聯(lián)儲。1）今年美國財(cái)政部要支付的國債利息大約為名義GDP的3.15%，高于2018年的3.05%。財(cái)政壓力過大就是美聯(lián)儲結(jié)束加息的理由嗎？這起碼是約束財(cái)政寬松的理由，而在經(jīng)濟(jì)增長放緩后，假若財(cái)政難以發(fā)力，勢必會加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，并進(jìn)而引發(fā)美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，2018年就是個很好的例子。2）加息、縮表沖擊下，美聯(lián)儲連續(xù)巨虧。上半年美聯(lián)儲就直接虧掉了超過10504億美元，而美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模峰值也僅為89954.9億美元。2018年美聯(lián)儲全年虧損926.1億美元后就曾結(jié)束加息。
那么，從加息成本的角度看，美聯(lián)儲的心理關(guān)口在哪兒？3.5%的10Y美債收益率看似是美聯(lián)儲的心理關(guān)口。6月以來10年期美債收益率的過山車走勢與美聯(lián)儲縮表節(jié)奏及表態(tài)變化有關(guān)。5月FOMC上，美聯(lián)儲宣布6-8月縮減300億美元美債/月。但實(shí)際上，6月美聯(lián)儲僅縮減了54.8億美元的美債。并且，7月美聯(lián)儲表態(tài)也偏鴿。從數(shù)據(jù)上看，似乎是在各個期限美債收益率有所回落后，美聯(lián)儲才重新提速縮表。由于6月10年期美債收益率高點(diǎn)在3.495%，因此，3.5%的10年期美債收益率極有可能算是美聯(lián)儲的心理關(guān)口。當(dāng)然，這并不代表10年期美債收益率或者基準(zhǔn)利率不會超過這一水平，而是說只要看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支持或者政治訴求允許，美聯(lián)儲就極有可能在這一水平附近轉(zhuǎn)鴿。
現(xiàn)實(shí)條件允許美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿嗎？用就業(yè)目標(biāo)打敗通脹目標(biāo)，9月FOMC可能是個分水嶺。1）美國通脹處于頂部，年底到明年初中樞將明顯下移。2）就業(yè)目標(biāo)終將打敗通脹目標(biāo)，一旦失業(yè)率持續(xù)回升，就業(yè)就將成為核心矛盾。8月失業(yè)率回升以及初請、續(xù)請等高頻指標(biāo)轉(zhuǎn)差，已經(jīng)說明就業(yè)市場開始有些負(fù)面變化。年底結(jié)束加息概率上升。3）美聯(lián)儲何時轉(zhuǎn)鴿？我們猜測9月FOMC后將是分水嶺。8月就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，9月加息75BP預(yù)期略有降溫，但我們在JacksonHole全球央行會議點(diǎn)評中亦曾強(qiáng)調(diào)鮑威爾突然變鷹或與中期選舉前的拜登“支持率保衛(wèi)戰(zhàn)”有關(guān)，在通脹難以大幅回落之際，表達(dá)打壓通脹的決心也能贏得選民支持。但近期隨著美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹，美股開始下挫。我們預(yù)計(jì)臨近中期選舉之際，美聯(lián)儲亦將兼顧資產(chǎn)價(jià)格與市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，所以假若9月FOMC上落地了75BP加息靴子，隨后轉(zhuǎn)鴿概率就將變大。
市場如何解讀？美債與美股均已接近左側(cè)。1）各期限美債左側(cè)看多機(jī)會逐漸顯現(xiàn)。2）美股的最后一跌尚未完成，或仍有10%左右的跌幅，但時間上或接近拐點(diǎn)。3）美元指數(shù)見頂還需待歐洲能源危機(jī)警報(bào)解除，人民幣仍存一定貶值壓力，外部環(huán)境對人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)仍有負(fù)面影響。
正文
一、不堪重負(fù)的財(cái)政與“加不起息”的聯(lián)儲
我們在6月美聯(lián)儲議息會議點(diǎn)評《是時候考慮FED結(jié)束加息的條件了》中就曾指出，美聯(lián)儲已經(jīng)“加不起息”了，但距離加息結(jié)束仍欠缺一個理由。與6月觀察到的情況相比，在持續(xù)加息、縮表之下，目前美聯(lián)儲與財(cái)政壓力進(jìn)一步加重。
1）今年美國財(cái)政部或?qū)⒛贸雒xGDP的近3%償還國債利息，為2001年以來之最
美國財(cái)政部每年要支出多少債務(wù)利息？這與兩個因素有關(guān)，第一是***杠桿率，第二是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)或者說是國債久期。如圖1所示，2008年金融危機(jī)前美國債務(wù)利息占總債務(wù)（包括州及地方***）的比重基本上明顯低于10年期美債收益率，但金融危機(jī)后幾乎相當(dāng)。這一變化與金融危機(jī)后美國***開始增加長期債務(wù)有關(guān)。不過，這也讓我們在匡算美國債務(wù)利息支出中找到了錨，美國國債久期約等于10年期美債久期。
那么，今年美國財(cái)政部要支付多少債務(wù)利息？截至9月2日，10年期美債收益率年內(nèi)均值為2.57%，Q2美國***杠桿率為123%。假若上述數(shù)據(jù)維持至年底，則今年美國財(cái)政部要支付的國債利息大約為名義GDP的3.15%。該數(shù)值已經(jīng)是2001年以來最高，比2018年的3.05%還要更高。
財(cái)政壓力過大就是美聯(lián)儲結(jié)束加息的理由嗎？我們并不能說，財(cái)政成本高企就是美聯(lián)儲結(jié)束加息的理由，但這起碼是約束財(cái)政寬松的理由，而在經(jīng)濟(jì)增長放緩后，假若財(cái)政難以發(fā)力，勢必會加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，并進(jìn)而引發(fā)美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，2018年就是個很好的例子。
2）加息、縮表沖擊下，美聯(lián)儲連續(xù)巨虧
2022年一季度美聯(lián)儲在公開市場操作中巨虧了3305億美元，且二季度形勢更加嚴(yán)峻，美聯(lián)儲又虧掉了7199億美元。也即，上半年美聯(lián)儲就直接虧掉了超過10504億美元，而美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模峰值（5月中旬）也僅為89954.9億美元。何以巨虧？加息縮表引發(fā)美債與MBS收益率飆升。相比之下，而2018年美聯(lián)儲全年虧損926.1億美元之后就曾結(jié)束加息。
那么，從加息成本的角度看，美聯(lián)儲的心理關(guān)口在哪兒？
二、3.5%的10Y美債收益率看似是美聯(lián)儲的心理關(guān)口
我們在8月20日報(bào)告《大類資產(chǎn)的天平向哪兒傾斜？》中指出，6月以來10年期美債收益率的過山車走勢與美聯(lián)儲縮表節(jié)奏及其表態(tài)變化有關(guān)。5月FOMC上，美聯(lián)儲曾宣布6-8月縮減300億美元美債/月，9月開始提速至600億美元美債/月。但實(shí)際上，6月美聯(lián)儲僅縮減了54.8億美元的美債。并且，7月美聯(lián)儲表態(tài)整體偏鴿，加息幅度上也沒有令市場出現(xiàn)預(yù)期差。從數(shù)據(jù)上看，似乎是在各個期限（特別是10年期）美債收益率有所回落之后，美聯(lián)儲才重新提速縮表的。我們在點(diǎn)評報(bào)告《再度轉(zhuǎn)鷹的鮑威爾才是關(guān)鍵》中亦指出，JacksonHole全球央行會議上鮑威爾態(tài)度轉(zhuǎn)鷹也是中期選舉前的無奈之舉。
由于6月10年期美債收益率高點(diǎn)在3.495%，因此，我們有理由懷疑3.5%的10年期美債收益率極有可能算是美聯(lián)儲的心理關(guān)口。一旦如此，基準(zhǔn)利率也不應(yīng)明顯、持續(xù)超過3.5%。當(dāng)然，這并不代表10年期美債收益率或者基準(zhǔn)利率不會超過這一水平，而是說只要看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支持或者政治訴求允許，美聯(lián)儲就極有可能在這一水平附近轉(zhuǎn)鴿。
三、現(xiàn)實(shí)條件允許美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿嗎？9月FOMC可能是個分水嶺
首先，美國通脹處于頂部，年底到明年初中樞將明顯下移。能源基數(shù)抬高、房價(jià)增速下降以及二手車等疫后結(jié)構(gòu)性需求放緩共振之下，美國通脹峰值已過，年底到明年初將迎來中樞顯著下移。當(dāng)然，很多朋友會認(rèn)為，只要核心PCE同比未降至2%下方，美聯(lián)儲就要持續(xù)加息，畢竟JacksonHole會議上鮑威爾也是這樣表態(tài)的。但事實(shí)上，鮑威爾的表態(tài)是動態(tài)的，2018年上任以來，每隔半年到一年美聯(lián)儲就會重新確立一個新的政策基調(diào)。并且，美聯(lián)儲本就有兩個政策目標(biāo)，除了通脹，還有就業(yè)。
就業(yè)目標(biāo)終將打敗通脹目標(biāo)，失業(yè)率“持續(xù)”回升已在路上。我們想象一下，如果每個家庭有一張利潤表，收入端由就業(yè)等因素決定，成本端受通脹等因素影響。在就業(yè)與收入穩(wěn)定的階段，成本因素就是利潤率的關(guān)鍵。一旦失業(yè)進(jìn)而喪失現(xiàn)金流，那么“找工作開源”與“消耗儲蓄節(jié)流”之間，更應(yīng)該的是努力找工作，進(jìn)而就業(yè)就成為了核心矛盾。當(dāng)前，美聯(lián)儲之所以強(qiáng)調(diào)通脹壓力，是因?yàn)榫蜆I(yè)尚無壓力。但8月失業(yè)率回升以及初請、續(xù)請等高頻指標(biāo)轉(zhuǎn)差，已經(jīng)說明就業(yè)市場開始有些負(fù)面變化。一旦失業(yè)率連續(xù)3個月回升就將進(jìn)入回升趨勢，屆時美聯(lián)儲勢必結(jié)束加息。
美聯(lián)儲何時轉(zhuǎn)鴿？我們猜測9月FOMC后將是分水嶺。8月就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，9月加息75BP預(yù)期略有降溫，但我們在JacksonHole全球央行會議點(diǎn)評中亦曾強(qiáng)調(diào)鮑威爾突然變鷹或與中期選舉前的拜登“支持率保衛(wèi)戰(zhàn)”有關(guān)，在通脹難以大幅回落之際，表達(dá)打壓通脹的決心也能贏得選民支持。但近期隨著美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹，美股開始下挫。我們預(yù)計(jì)臨近中期選舉之際，美聯(lián)儲亦將兼顧資產(chǎn)價(jià)格與市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，所以假若9月FOMC上落地了75BP加息靴子，隨后轉(zhuǎn)鴿概率就將變大。
四、市場如何解讀？美債與美股均已接近左側(cè)
首先，我們堅(jiān)持此前的觀點(diǎn)，Q4美聯(lián)儲將結(jié)束加息，各期限美債左側(cè)看多機(jī)會逐漸顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)11月美聯(lián)儲或?qū)⒒鶞?zhǔn)利率提升至3.5%附近，隨后12月正式結(jié)束加息。此外，假若9月FOMC后美聯(lián)儲將逐步轉(zhuǎn)鴿，那么10年期美債收益率大概率將在9月中旬附近在3.5%左右再度見頂隨后回落。而2年期美債收益率也有望在10月見頂回落。目前，從時間與空間來看，各期限美債收益率都已經(jīng)非常接近頂部，左側(cè)看多機(jī)會開始顯現(xiàn)。
第二，美股的最后一跌尚未完成，或仍有10%左右的跌幅，但時間上或接近拐點(diǎn)。若以10年期美債收益率維持在現(xiàn)有水平3.2%附近、標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（截至9月2日為0.2%）回升至1%為基準(zhǔn)假設(shè)，那么標(biāo)普500指數(shù)還有19.0%的跌幅。若以10年期美債收益率維持在現(xiàn)有水平3.2%附近、標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升至0.5%為基準(zhǔn)假設(shè)，那么標(biāo)普500指數(shù)還有8.1%的跌幅。但考慮到9月中下旬10年期美債收益率可能會見頂回落，加上美股下跌速度較急，因此，美股的最終跌幅或在10%附近，且亦有可能已經(jīng)非常接近低點(diǎn)。
第三，美元指數(shù)見頂還需待歐洲能源危機(jī)警報(bào)解除，人民幣仍存一定貶值壓力。我們在《大類資產(chǎn)的天平向哪兒傾斜》等報(bào)告中指出，美元近期走強(qiáng)與歐洲能源危機(jī)擔(dān)憂有關(guān)。在G7計(jì)劃為俄羅斯能源限價(jià)的背景下，俄羅斯宣布無限期暫停通過北溪-1號向歐洲供氣。我們在報(bào)告《歐洲能源危機(jī)的可能及影響》中也指出，Q4歐洲爆發(fā)能源危機(jī)或?yàn)榇蟾怕省Ｒ坏┤绱耍瑲W元的疲軟或?qū)⑦M(jìn)一步推升美元指數(shù)，本周各種風(fēng)險(xiǎn)因素交織之下，美元就曾試探110。當(dāng)然，如果歐洲能熬過這個冬天，未來再度出現(xiàn)能源危機(jī)的概率就會下降。再加上我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將于年底結(jié)束加息，因此預(yù)計(jì)美元的頂或在今年底到明年初。這就意味著，未來數(shù)月人民幣匯率仍有一定貶值壓力，外部環(huán)境對于人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)仍是負(fù)面因素。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
中美貨幣政策超預(yù)期；全球疫情超預(yù)期；中美經(jīng)濟(jì)超預(yù)期。
