來源：市值風云?

　　純堿行業供給側收縮，下游光伏玻璃需求旺盛，所以山東海化的周期來了；但公司生意模式沒太高門檻，行業供給彈性很大，導致盈利周期波動較大。

　　2022年8月9日，山東海化（000822.SZ）交出了一份業績靚麗的半年報：營業收入為50.33億，同比增長74.83%；凈利潤為6.6億，同比增長147%。

　　半年有這個業績表現，而截至2022年9月2日，公司市值約為80億，有何玄機呢？

　　供給比需求影響因素大

　　山東海化主要產品是純堿、溴素、氯化鈣，大概80%收入都是純堿貢獻的。

　　（營業收入按產品劃分，單位：億）

　　山東海化地處海邊城市——山東濰坊，是國內重要的海鹽產區，地下鹵水資源豐富，富含鈉、鉀、鎂、溴等多種化學元素，為純堿、原鹽、溴素、氯化鎂等產品提供了充足的原料保障。

　　即山東海化坐享地方資源，做的是鹽化生意。

　　但是，這門生意的門檻并不高，山東海化的研發投入，即使是2021年，也只有600萬，占當期營業收入僅0.1%。

　　（山東海化2021年年報）

　　相當于不需要怎么研發，可以看出生產工藝并不復雜，這意味著產品供給彈性極大。此外，生產過程很耗能源，能源和動力占了營業成本將近四成。

　　（2020年和2021年營業成本構成）

　　這方面山東海化主要是采購控股股東山東海化集團及關聯公司的，2021年前五大供應商占比為76.76%（較為集中），即第一大供應商和第二大供應商都是關聯方。

　　（2021年年報）

　　采購的就是水電氣、煤、工程勞務等，相當于七成都是集團公司包了。

　　（采購方面的關聯交易，圖中只列示部分）

　　而山東海化各類產品的下游應用：

（1）純堿：用于玻璃、無機鹽、冶金、醫藥、石油、制革、紡織印染、食品、造紙等行業，其實主要是用于玻璃，房地產建筑玻璃肯定有所拖累，但光伏玻璃需求旺盛；

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（2）溴素：用于制藥、染料、精細化工、石油化工等行業。

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（3）氯化鈣：廣泛用于化雪除冰、石油鉆探、石油化工脫水劑、干燥劑等行業。

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（4）燒堿：用于造紙、纖維素、洗滌劑、合成脂肪酸、紡織印染、石油化工等行業。

　　這些產品的下游需求增長，只能說比較穩健，不溫不火。但2021年，山東海化純堿和溴素的產能都超過了100%。這是為何？

　　（2021年年報）

　　主要原因還是2021年環保和能耗雙控，導致行業開工率下降，供給減少，直至2022年上半年純堿行業產能依然小幅縮減。

　　（純堿價格依然在高位）

　　行業周期性明顯

　　所以如最開頭所說的，山東海化2022年半年報業績好得爆表，其實2021年業績也是很不錯的：收入同比增長58%，扣非凈利潤同比增長324%。

　　然而，也是像前文所分析的，山東海化生產的產品基本上門檻并不高，供給彈性很大，造成公司間斷性盈利和虧損。

　　（營業收入波動圖）

　　（凈利潤波動圖）

　　所以拉長時間來看，山東海化的業績有點像農業，始終擺脫不了行業周期：產品價格貴了大賺行業供給就增加，產品價格跌了大虧行業供給就減少，由此循環……

　　這種盈利狀況也給投資者帶來回報并不豐厚，因為分紅也是時而分紅，時而不分：自1998年上市以來23年，分紅了14次，累計11.85億。

　　（只列示2006年之后的分紅情況）

　　而上市以來募資就20億左右，而且2004年之后再無融資需求。

　　唯一財務亮點就是現金比較多，幾乎無負債，比如2021年底賬上有13.41億現金，沒有任何短期和長期借款。

　　市場還是比較公允的

　　山東海化的業務特點有：（1）利用沿海的資源；（2）產品生產的技術并不高，所以行業供給彈性非常大；（3）生產十分耗能。

　　經研究發現，山東海化2021年和2022年上半年業績很好，但是市值才85億，不是沒有道理的。

　　風云君認為，公司下游需求影響很小（即使是光伏玻璃需求很旺），最主要的原因是行業供給彈性很大，可能過一兩年又虧損了，所以市場通常不敢給予重點關注。

　　當然現在最大的問題是，行業供給收縮到底能受益環保和能耗雙控多久？