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來源：股市荀策
核心結論：①8月恒生指數累計漲跌幅/最大漲幅為-1.0%/0.6%，能源業、資訊科技業、電訊業漲幅較大，地產建筑業、醫療保健業、工業跌幅最大。②22Q2港股營收增速繼續回落，而凈利潤單季同比呈現邊際改善，預計下半年港股盈利有望企穩回升。③行業方面，港股能源、醫療保健、工業、零售業盈利較優，汽車和消費者服務盈利較差，互聯網公司業績超預期。
互聯網開始釋放利潤
——2022年港股中報分析
截至2022/9/4共有2004家港股上市公司披露了2022年中報，這些公司2021年歸母凈利潤占全部港股的98.11%。半年報數據顯示港股單季盈利增速邊際改善，能源、醫療保健和工業板塊盈利較優，汽車和消費者服務盈利較差，互聯網公司開始釋放利潤。往后看，我們預計今年港股歸母凈利潤同比增速和ROE有望在下半年回升。
1．港股策略：互聯網開始釋放利潤
回顧：8月港股橫盤震蕩。8月全球主要市場指數漲少跌多，A股和港股市場跌幅較小，港股表現好于A股。8月恒生指數橫盤震蕩，截至2022/8/31（下同）當月累計漲跌幅/最大漲幅為-1.0%/0.6%。對比其他市場，滬深300指數8月累計漲跌幅/最大漲幅為-2.2%/1.3%，A股創業板指為-3.7%/5.0%，恒生科技指數為-1.3%/2.3%，納斯達克指數為-4.6%/6.4%，標普500為-4.2%/4.7%，日經225為1.0%/5.1%，英國富時100為-1.9%/2.1%，德國DAX為-4.8%/3.4%。從市場走勢看，8月5日恒生指數達到當月最高點20283.6點，此后開始橫盤震蕩，8月24日恒指跌破20000點關口達到當月最低點19189.5點。從行業表現來看，8月大多數港股行業下跌，其中僅能源業（7.2%）、資訊科技業（3.2%）、電訊業（2.7%）上漲，而地產建筑業（-4.1%）、醫療保健業（-4.7%）、工業（-7.8%）跌幅最大。8月南下資金凈流入規模為84.0億港元，截至2022/8/31南下資金有史以來累計凈流入額達24028.5億港元。8月當月南下資金在港股成交額中占比為14.8%，相較于7月有所下降。
22Q2港股盈利增速邊際改善。與A股不同，港交所僅規定港股上市公司披露中期報告和年度報告，其中中報的截止時間為每個會計年度首六個月結束后的三個月內。截至2022/9/4共有2004家港股上市公司披露了2022年中報，按數量計算占比為77.34%，按2021年歸母凈利潤計算占比為98.11%，基本可以代表港股整體的業績表現。
營收方面，從累計同比角度看，二季度港股營收增速繼續下滑，且下滑幅度較一季度更大，反映出國內經濟下行對港股的沖擊更大。22Q2/22Q1全部港股營業收入累計同比分別為6.1%/20.9%，作為對比，全部A股為8.5%/11.0%，相對港股表現出更強的韌性。從單季同比角度看，港股營收增速環比下降，22Q2/22Q1港股營收單季同比為9.4%/15.7%，而A股為6.0%/11.0%，降幅相對港股較小。
凈利潤方面，從累計同比角度看，二季度港股凈利潤陷入了負增長，而A股利潤增速小幅下滑且依然正增長。22Q2/22Q1全部港股歸母凈利潤累計同比分別為-4.3%/1.4%，而全部A股為3.3%/3.5%。而從單季同比角度看，二季度港股盈利增速邊際改善，A股則依然回落。22Q2/22Q1港股歸母凈利單季同比分別為3.8%/1.0%，而A股為1.9%/3.5%，港股單季盈利邊際改善幅度較為明顯。
對于港股盈利后續走勢，從歷史來看，港股盈利趨勢與A股基本一致，而我們在《盈利有韌性——22年中報業績點評-20220831》中預測節奏上Q2-Q3或是今年盈利的底部區域。隨著高溫擾動、疫情散發等因素的逐漸消除，以及國內穩增長政策逐步落地，國內經濟基本面有望逐步復蘇，結合對A股的盈利預測，我們預計港股盈利增速也有望在下半年開始回升。
中國內地公司的業績更穩健，大型公司基本面的抗風險能力更強。從結構來看，二季度中國內地企業的業績表現相較中國香港本地企業更加穩健。港股上市公司包括中國內地企業和中國香港本地企業等，前者可以用恒生中國企業指數成分股來代表，后者可以用恒生香港35指數成分股來代表。22Q2/22Q1恒生國企指數營收累計同比為11.3%/23.5%，恒生香港35指數為2.0%/5.5%；22Q2/22Q1恒生國企指數歸母凈利潤累計同比分別為-0.3%/-1.9%，而恒生香港35指數為-14.3%/-24.0%。可見，在國內經濟下行和疫情沖擊之下，盡管中國內地企業和中國香港本地企業的盈利均有下滑，但中國內地企業的業績基本面表現相對堅挺，盈利下滑幅度比中國香港本地企業要小。
此外，不同的規模公司業績分化也很明顯，二季度大型企業業績下滑幅度更小，而中小企業基本面持續走弱。二季度港股大型企業的營收增速更高但有所回落。22Q2/22Q1恒生大型股指數營收累計同比為13.1%/26.6%，而恒生中型股指數為1.4%/16.7%，小型股指數為1.4%/15.7%。二季度港股大中小型企業盈利均繼續下滑，但中小型企業下滑幅度更大。22Q2/22Q1恒生大型股指數歸母公司凈利累計同比分別為-1.4%/-1.5%，而恒生中型股指為-5.8%/7.9%，恒生小型股指數為-21.9%/-17.9%。
22Q2全部港股ROE提升至7.4%，凈利率和資產周轉率上升是主因。全部港股22Q2/22Q1ROE（TTM，整體法，下同）為7.4%/6.7%，目前低于06年以來的均值9.9%，自06年以來的分位數為14.9%，處于歷史較低水平。作為對比，全部A股22Q2/22Q1ROE為9.1%/9.0%，目前低于06年以來的均值11.6%，自06年以來的分位數為13.4%，處于歷史偏低水平。整體上，二季度港股與A股ROE均有所上升，港股ROE雖低于A股但上升幅度更明顯。從歷史來看，港股ROE走勢也跟A股基本同步，因此我們預計今年港股ROE有望在下半年實現復蘇。
根據杜邦公式拆解ROE可以發現，凈利率和資產周轉率上升是22Q2港股ROE上升的主要原因。具體而言：（1）全部港股22Q2/22Q1凈利率為8.8%/8.2%，二季度凈利潤率較22Q1小幅上升。（2）全部港股22Q2/22Q1資產周轉率為0.129/0.107次，二季度港股資產周轉率明顯上升。資產周轉率作為考察企業資產運營效率的一項重要指標，體現了企業經營期間全部資產從投入到產出的流轉速度。（3）全部港股22Q2/22Q1杠桿率（權益乘數）為6.5/7.6，二季度港股杠桿率較22Q1有所降低。
從結構來看，中國內地企業ROE更高，且相比中國香港本地企業的優勢進一步擴大。22Q2/22Q1恒生國企指數ROE為9.6%/7.9%，而恒生香港35指數為4.5%/6.0%。22Q2中國內地企業ROE依然比中國香港本地企業高，且二季度ROE上升幅度相對較大，而中國香港本地企業ROE持續受損，所以兩者差距再次擴大。此外，二季度不同規模的企業ROE均出現上升，且大型企業提升幅度更大，22Q2/22Q1恒生大型股指數ROE為8.7%/7.4%，而恒生中型股指數為6.6%/5.5%，恒生小型股指數為4.6%/4.5%。
22Q2港股能源和工業盈利增速進一步提升，醫療保健與可選消費盈利改善明顯。從業績增速來看，消費板塊受疫情沖擊依然較大，二季度業績表現較為疲弱，尤其是日常消費中的食品與主要用品、可選消費中的汽車與汽車零部件、消費者服務、媒體等行業。具體而言：食品與主要用品22Q2/22Q1營收累計同比為-5.6%/-6.1%，歸母凈利累計同比為-194.8%/-76.8%；汽車與汽車零部件行業22Q2/22Q1營收累計同比為11.0%/32.8%，歸母凈利累計同比為-12.6%/428.8%；消費者服務業22Q2/22Q1營收累計同比為-7.7%/4.9%，歸母凈利累計同比為-368.3%/-100.4%；媒體行業22Q2/22Q1營收累計同比為-0.2%/5.2%，歸母凈利累計同比為-229.3%/-96.9%。盡管如此，二季度部分行業的業績依然保持較好的韌性。例如能源板塊和醫療保健板塊盈利表現較優，能源板塊22Q2/22Q1歸母凈利累計同比為61.9%/52.7%，醫療保健為24.1%/-28.8%，其中醫療保健設備與服務行業表現最好，22Q2/22Q1歸母凈利累計同比為90.1%/-17.2%；工業板塊中的商業和***服務行業盈利增速也較高，22Q2/22Q1歸母凈利累計同比為91.8%/-0.4%；可選消費板塊的零售業受益于互聯網業績超預期，盈利表現也比較亮眼，22Q2/22Q1歸母凈利累計同比為23.4%/-64.5%。
從盈利能力來看，盡管行業盈利增速有所下滑，但二季度港股多數行業ROE卻明顯上升，其中可選消費板塊的零售業和信息技術板塊的半導體與半導體生產設備的盈利能力提升最為明顯，零售業從一季度的虧損狀態中快速復蘇，22Q2/22Q1ROE為9.4%/-0.8%；受益于行業高景氣度的港股半導體公司ROE表現依然較好，22Q2/22Q1ROE為18.3%/8.5%；上游能源材料板塊盈利能力也有較大幅度提升，能源板塊22Q2/22Q1ROE為11.7%/7.1%，材料為10.9%/7.8%。不過，仍有少數行業的盈利能力持續受損，例如日常消費板塊的食品與主要用品零售行業的盈利能力持續受損且程度較重，22Q2/22Q1ROE分別為-12.1%/-3.3%，可選消費板塊的消費者服務行業盈利能力受損也較為嚴重，22Q2/22Q1ROE分別為-4.6%/2.1%，由此可見消費板塊各行業盈利能力分化較為明顯。
互聯網企業展現出較強的利潤釋放能力，主要得益于降本提效。二季度港股業績最大的亮點可能在于部分互聯網企業業績超預期，在國內經濟下行的大環境下，港股互聯網龍頭收入端面臨較大的壓力，但卻展現出優質的利潤釋放能力，而Q2業績較好的共性原因可能在于互聯網公司降本增效、人員優化，放緩擴張速度、聚焦核心業務，從而提升盈利能力。例如：騰訊控股22Q2Non-IFRS下歸母凈利潤同比下滑17%至281.4億元（高于彭博一致預期243.9億元的15.4%），我們認為利潤超預期主要因為公司降本增效效果及短期內員工優化成本均好于預期。京東集團22Q2實現收入2676億元，同比增長5.4%，Non-GAAP凈利潤64.9億元，同比增40.3%，我們認為公司降本提效效果顯著，集團***化、社會化進展順利。美團22Q2實現收入509億元，同比增長16%，2Q22經調整EBITDA38億元，同比環比皆扭虧為盈；同時新業務虧損收窄，我們認為主要是由于商品零售業務的經營效率提高。展望未來，港股互聯網公司有望繼續迎來利潤超預期修復。
2．重點關注個股
2.1美團-W（03690.HK）收入韌性&利潤彈性凸顯，基本面景氣向上
美團8月26日公布2Q22及1H22財報，2Q22實現收入509億元，同比增長16%；2Q22，即時配送交易筆數達41億單，同比增長8%；TTM交易用戶數6.85億，同比增長9%，TTM活躍商家920萬，同比增長19%；2Q22經調整EBITDA38億元，同比環比皆扭虧為盈，季度末現金及現金等價物255億元。
公司2Q22TTM用戶數6.85億同比增9%，TTM活躍商家920萬同比增19%，用戶年均交易38.1筆同比增16%，即時配送交易筆數41億同比增8%，外賣日均單量4078萬單；2Q22收入509億元同比增16%，經調整EBITDA38億元；核心本地商業收入368億增9%，OPM22.5%同比增4.9pct；新業務收入142億同比增41%，經營虧損68億元，虧損率48%同比收窄39.3pct，環比收窄21.9pct。
我們認為，當前圍繞公司基本面預測與市場定價主要有三個關鍵問題：①基本盤：核心業務外賣、本地生活是否受到新進入者沖擊？②成長空間：閃購等新業務進展如何？③短期：疫情恢復期業績復蘇彈性？
拆解公司2Q22業績，公司核心商業利潤率改善且單量穩步增長，我們認為，這反映了公司用戶補貼等費用收窄后較深的用戶黏性；閃購日單量達430萬，第二增長曲線強勁。展望未來四個季度，預計隨著各地消費券發放&疫情緩解，線下到店消費有望迎來快速復蘇，公司作為本地生活服務龍頭，有望迎來逐季向好的經營趨勢；疊加經營杠桿&基數效應，有望迎來利潤超預期修復。
1．經營概況：業務分部調整，利潤率大幅改善
經營概況：2Q22實現收入509億元，同比增長16%；毛利率30.6%，同比增加2.0pct；核心本地商業收入368億元，同增9%。2Q22TTM交易用戶數6.85億，同比增長9%；TTM活躍商家920萬，同比增長19%；；用戶年均交易38.1筆同比增16%。2Q22，外賣日單量4078萬，即時配送交易筆數41億單，同比增8%。
公司2Q22經營虧損4.9億元，虧損率為1%，同比收窄6.4pct；其中，新業務分部虧損率同比收窄39.3pct至48%，環比收窄21.9pct，主要系運營效率提高導致商品零售業務的經營虧損持續收窄。經調整EBITDA為38億元，經調整凈利潤為21億元，經營性活動現金流凈額為92.3億元。
2Q22起公司分部調整，更好地反映業務策略&資源分配。2Q22起公司分部包括核心本地商業和新業務。核心本地商業包括餐飲外賣、到店、酒旅、美團閃購、民宿以及交通票務；新業務主要包括美團優選、美團買菜、餐飲供應鏈（快驢）、網約車、共享單車、共享電單車、充電寶、餐廳管理系統及其他新業務。
2．核心本地商業：疫情下業務韌性強，基本盤穩固
2Q22核心本地商業收入368億元，同比增長9%；OP（經營利潤）83億元，OPMargin22.5%，同比增長4.9pct。
①餐飲外賣：餐飲外賣展現韌性，日均訂單量達4078萬單。交易端來看，即時配送交易筆數41億，同比增8%。餐飲外賣業務訂單量四、五月受疫情及管控措施嚴重負面影響，六月疫情得到有效控制后迅速恢復，餐飲外賣業務展現韌性，高頻用戶在本季度貢獻更高訂單量。
②到店酒旅：受疫情沖擊嚴重，6月起業務開始恢復，進一步優化供給。受疫情反復的嚴重影響，收入大幅下降，4-5月間中高線城市商家的線下運營受疫情影響較重，6月隨著管控放寬業務開始恢復。***間夜量顯著減少，高星***受更大沖擊。民宿方面，在愛彼迎退出中國境內市場后上線更多供給，引導房東實現平穩過渡。
③美團閃購：延續了高速增長的趨勢，日均訂單量達到430萬。新冠疫情蔓延催化了消費者對即時配送服務的依賴，也帶動了平均訂單價格的增長，使得單位經濟模型有所改善。公司出臺一系列措施使消費者心智進一步加強：公司強大的配送網絡能夠有效滿足消費者日益增長的需求，也使得即時零售成為一種新的在線購物方式；本季度公司與知名品牌合作推出購物節及營銷活動，以提高商家滲透及合作深度，促進當地消費復蘇；在供給側上線了更多美團閃電倉，推出全球送藥服務，加長藥品配送距離。
3．新業務及其他：“降本提效”，整體虧損率收窄。
2Q22新業務收入142億元，同比增長40.7%。2Q22新業務經營虧損68億元，虧損率為48%，同比收窄39.3pct，環比收窄21.9pct，主要由于商品零售業務的經營效率提高。我們認為，在“零售+科技”的大背景下，中小型商家運營效率將進一步提高，新業務虧損率將逐季收窄。
①美團優選：繼續專注于高質量增長及提升運營效率。一方面，公司與更多品牌進行合作，進一步擴大了消費者的商品選擇以及幫助傳統本地品牌創新；另一方面，公司加強農鮮直采、全國集采和分揀方案，進一步優化整個供應鏈的冷鏈物流效率。
②美團買菜：交易用戶數和訂單量均創新高，在疫情期間保障消費者日用必需品供給方面發揮了重要作用；未來將繼續優化供給及旅游，并致力于為消費者帶來更好的體驗。
費用率：2Q22總費用167億元，費用率32.7%，同比下降5.7pct。其中，銷售及營銷費用90億元，銷售費用率17.6%，同比下降7.2pct，主要由于多項業務限制交易用戶激勵及其他營銷開支。研發投入52億元同比增33.4%，研發費用率10.2%，主要由于雇員福利開支增加。一般及行政費用25億元同比增21.9%；行政費用率4.9%，同比提升0.2pct。
現金儲備充足。截至2022年6月底，公司現金及現金等價物255億元。2Q22經營性現金流量凈額92億元；投資性現金流量凈額-188億元；融資性現金流量凈額-8億元。
盈利預測與估值：預計2022-2024年收入各2251億元、2879億元、3524億元，同比增長26%、28%、22%，歸母凈利潤各-80億元、1億元、151億元，經調整凈利潤各-32億元、38億元、202億元。對外賣&閃購、到店、社區團購及其他業務采用SOTP估值，綜合給以2022年合理市值區間1.47萬億-1.62萬億港元，合理價值區間H股237-261港元/股，“優于大市”評級。
風險提示。行業競爭加劇；新業務不及預期；市場監管風險；基礎設施規模經濟不顯著。
（美團-W，03690.HK，汪立亭，S0850511040005；李宏科，S0850517040002；曹蕾娜、張冰清，聯系人）
2.2京東集團-SW（09618.HK）2Q2022收入增5%，Plus會員激發消費潛力，降本提效成果顯著
京東集團8月23日公布2022年第二季度及中期業績公告，2Q2022實現收入2676億元，同比增長5.4%，1H2022收入5073億元，同比增長11%。截至2022年6月底，京東AAC達5.8億，同比增長9.2%；2Q2022實現Non-GAAP凈利潤64.9億元，同比增40.3%，1H2022為105.2億元，同比增22.4%。
公司2Q2022收入同比增長5.4%，年度活躍用戶數5.8億人，相較于去年同期增加9.2%。2Q2022直銷收入2260億，同比增長2.9%，其中家電3C收入與上年同期持平，大快消同比增7.8%。2Q2022服務收入同比增21.9%至416億。我們認為，當前圍繞公司基本面預測與市場定價主要有三個關鍵問題：（1）商業模式壁壘：通過履約構筑的消費者心智是否穩固？（2）降本提效進度如何？（3）基本盤后期演繹：***賦能后，零售（1P、3P）、物流以及其他業務彈性？
我們認為，2Q2022業績來看，①核心壁壘：京東PLUS會員人數快速增長，即使在疫情封城影響下，2Q2022庫存周轉天數僅同比增0.5天至31.5天，顯示出較強的消費者心智和零售業務運營能力。②降本提效：零售業務在疫情物流受阻情況下，OPM仍能獲得同比提升；新業務同比&環比減虧顯示出集團降本提效成果顯著。③***賦能：2Q22京東物流外部客戶收入同比+28%、傭金及推廣服務同比增9%，顯示集團***化、社會化進展順利。我們預計隨著集團降本提效、新業務減虧等，公司后續利潤彈性可期。
1．經營概況：用戶粘性突出，具有彈性盈利空間
（1）收入：零售業務上，2Q2022直銷收入2260億元，同比增2.9%，1H2022收入4304億元，同比增9%；其中2Q2022家電3C同比降0.1%，1H2022同比增5.9%，大快消2Q2022同比增7.8%，1H2022同比增13.8%。服務業務上，2Q2022收入416億元，同比高增21.9%，1H2022收入768億元，同比增23.9%；其中2Q2022傭金及推廣同比增9.3%，1H2022同比增16%，物流及其他收入2Q2022同比高增37.8%，1H2022同比增32.9%。
（2）用戶：截至2022年6月底，京東AAC達5.8億人，同比增長9.2%。公司在國內電商入局者中率先運營付費會員體系，京東PLUS用戶量于2022年7月創3000萬新高，相較于2021年12月底凈增500萬。過去一年中新會員消費頻次（+120%）與消費金額（+150%）同比提升，且具有較高消費粘性。
（3）利潤：2Q2022公司Non-GAAP營業利潤58億元，為去年同期的2.3倍，1H2022為104億元，同比高增72.7%。2Q2022歸母凈利潤43.8億元，利潤率同比增加1.3pct至1.6%，1H2022為13.9億，同比降68.6%。
2Q2022公司Non-GAAP凈利潤64.9億元，同比高增40.3%，利潤率同比增加0.6pct至2.4%，1H2022為105.2億元，同比增22.4%，利潤率同比增加0.2pct至2.1%。
履約服務優勢延續，積極助企紓困。2Q2022履約費用163億元同比增長11.3%，費用率6.09%同比增長0.32pct；京東庫存周轉天數由1Q22的30.2天升至31.5天；應付賬款周轉天數增加至49.4天，助力商家降本提效。疫情之下履約優勢韌性依舊：“三網通”體系投入近900億元，在疫情封城影響下，2Q2022庫存周轉天數僅同比增加0.5天，物流供應鏈體系表現穩定。我們認為，十余年重資產投入，競爭對手難以跨越這個金額和時間，金額構成了資金投入上的壁壘，時間構成了京東的領先周期。
運營費用率下降，全年利潤彈性可期。①分部來看，京東零售2Q2022營業利潤率3.4%，同比增加0.8pct；京東物流盈利0.36億，較去年同期扭虧為盈；達達虧損4.2億；新業務營業利潤率-32.43%，同比增加10.94pct，新業務減虧。②從費率結構來看，2Q2022毛利率13.41%，同比增加0.9pct，運營費用率12.0%，同比減少0.4pct。2Q2022營銷費用94.8億元同比下降10.7%，費用率3.54%同比下降0.64pct；研發費用40.3億元同比增長9.04%，費用率1.5%同比增加0.04pct；行政管理費用23.2億元同比下降9.3%，費用率0.87%同比減少0.14pct。我們認為，雖然受2Q2022疫情影響公司履約費用有所增加，但利潤端仍能獲得小幅提升，降本提效和費用管控能力顯現。
現金流同比增長。2Q2022經營現金流凈額336.7億元，2021年同期凈額288.9億元；投資現金流-309億元，主要系短期投資增加；融資現金流-113億元，較去年同期，公司償還資金能力凸顯；剔除京東***應收款計入經營現金流影響，自由現金流300億元，2021年同期為295億元，同比增長1.6%。
2．經營業務分析：公司重點孵化新業務板塊順利推進
①京東零售：零售端加強與高端品牌合作，根據京東黑板報公眾號，2Q2022核心零售業務年度活躍用戶環比凈增超1000萬，DAU（同比+25%）、ARPU與消費頻次同步提升。第二季度，LVMH集團旗下頂級時尚品牌CELINE正式攜手京東，開設CELINE思琳京東官方旗艦店；美妝品牌方面，國際大牌LAMER海藍之謎、ARMANI阿瑪尼、JoMaloneLondon祖?瑪瓏、資生堂、魅可等入駐京東，進一步完善公司美妝大牌矩陣。
②京東物流：第二季度正式投入使用浙江省義烏市和溫州市的兩座亞洲一號智能產業園。2022年6月，發布了行業內首個原廠直發包裝認證標準，同時攜手多家知名品牌和廠商共同發布綠色包裝新目標：至2030年實現80%以上通過電商渠道售賣的產品支持原發包裝；截至2022年6月30日，京東物流運營超過1400個倉庫，包含云倉生態平臺的管理面積在內，京東物流倉儲網絡總管理面積約2600萬平方米。
③京東健康：京東健康醫療服務全面升級，推出專家在線、秒問京醫、夜間急診三項在線問診服務，進一步滿足用戶在不同場景下的就醫需求；2022年6月發布企業健康戰略，為企業客戶的員工提供覆蓋線上和線下全場景、定制化的健康管理與就醫診療兩大服務體系。
④京東產發：2022年7月，京東產發簽訂協定準備成立第三支物流地產核心基金，核心投資者為一家全球領先的機構投資者。此前，京東產發已成功完成兩支物流地產核心基金、一支物流地產開發基金和一支物流并購基金的募集。完成交割后，核心基金、開發基金及并購基金的資產管理規模合計將會超過人民幣273億元。
3．??盈利預測
3.1預計2022-2024年Non-GAAP凈利潤同比各增長30%、51%、28%
基于上文分析，我們對公司的財務預測做出以下主要假設。
（1）預計2022-2024年零售收入各9093億、10680億、12173億元，同比增長11%、17%、14%。分部，家電3C同比各增長9%、14%、11%，日用百貨同比各增長15%、22%、18%；
（2）預計2022-2024年服務收入各1642億、2070億、2434億元，同比各增長21%、26%、18%。其中傭金及推廣收入各849億、1055億、1240億元，同比各增長18%、24%、18%，物流及其他服務收入792億、1015億、1194億元，同比各增長24%、28%、18%；
（3）預計2022-2024年毛利率各13.91%、13.55%、13.75%，履約費用率各6.14%、6.04%、5.95%，營銷費用率各3.77%、3.67%、3.58%，技術及內容費用率各1.63%、1.63%、1.64%，行政及管理費用率各1.09%、1.09%、1.13%。
綜上，整體預計公司2022-2024年總收入各10734億、12750億、14607億元，同比各增長13%、19%、15%；Non-GAAP凈利潤各224億、339億、435億元，同比各增長30%、51%、28%。
3.2分部估值給以合理價值區間H股265-314港元/股
考慮到業務結構，我們對公司給以分部估值，估值***如下：
（1）給以2022年零售業務18-23xPE，對應699-894億美元；
（2）給以京東數科、工業品等子公司參考最新一輪投后估值及持股比例，測算相應權益估值；對京東物流和京東健康取2022/8/24市值進行權益估值。
綜上，給以公司2022年整體合理市值區間1055-1250億美元，8282億-9806億港元，對應H股合理價值區間265-314港元/股，給予“優于大市”評級。
風險提示。行業競爭加劇；新業務不及預期；基礎設施規模經濟不顯著。
（京東集團-SW，09618.HK，汪立亭，S0850511040005；李宏科，S0850517040002；曹蕾娜、張冰清，聯系人）
2.3騰訊控股（00700.HK）22Q2Non-IFRS歸母凈利潤超預期，視頻號信息流廣告有序推進
22Q2Non-IFRS歸母凈利潤超出市場預期15.4%。公司22Q2收入同比下滑3.1%為1340億元（低于彭博預期1356億元的1.2%），IFRS下歸母凈利潤同比下滑56%至186億元，Non-IFRS下歸母凈利潤同比下滑17%至281.4億元（高于彭博預期243.9億元的15.4%）。我們認為利潤超預期主要因為公司降本增效效果及短期內員工優化成本均好于預期：
公司整體毛利率同比/環比變動-2.2/+1.0pct至43.2%，其中增值服務/廣告/金融科技與企業服務業務毛利率分別同比變動-2.3/-8.2/+1.3pct、環比提升0.2/3.9/1.8pct為50.6%/40.6%/33.3%，各業務盈利能力均環比提升。銷售費用率及一般行政費用率同比分別變動-1.3/+3.2pct、環比分別持平和下降0.1pct為5.9%/19.6%。
視頻號用戶參與度明顯提升。22Q2微信MAU同比增加3.8%至13.0億，***MAU環比增加0.9%至5.7億。視頻號總用戶使用時長超過了朋友圈總用戶使用時長的80%。視頻號總視頻播放量同比增長超過200%，基于人工智能推薦的視頻播放量同比增長超過400%，日活躍創作者數和日均視頻上傳量同比增長超過100%。
游戲業務受多方面影響持續承壓。1）手游：22Q2包含歸屬社交業務的手游收入同比/環比下滑2.0%/0.7%至400億元，但表現仍好于中國手游整體市場（中國手游22Q2收入同比下滑11%），其中《王者榮耀》《天涯明月刀手游》《PUBGMobile》《荒野亂斗》等重點游戲收入同比均有所下滑，《英雄聯盟手游》《重返帝國》及《金鏟鏟之戰》等新游貢獻增量流水。
2）PC游戲：22Q2PC游戲收入同比/環比變動+5.5%/-4.1%至116億元，《英雄聯盟》收入下滑，而《地下城與勇士》同比增長。
3）海外游戲：22Q2海外游戲收入同比/環比變動-1.0%/+0.9%為107億元，游戲收入占比為25.2%，其中《VALORANT》MAU和季度流水創新高，新游《夜族掘起》首月銷量超200萬套亦有一定增量貢獻。2022年7月公司旗下歐美開發商Miniclip收購過去十年全球累計下載量最高的手游《地鐵跑酷》開發商SYBO，推動Miniclip的DAU增加3000萬至7000萬。
4）流動負債遞延收入22Q2環比減少77億（22Q1環比增加91億），我們認為在版號縮減、用戶消費減少及未成年人保護等影響下公司游戲業務仍面臨較大壓力。
廣告業務受宏觀影響同比持續下滑，環比開始回暖，視頻號信息流廣告有序推進。22Q2社交廣告收入同比下滑17.4%為161億元，媒體廣告同比下滑24.2%至25億元，整體反映了互聯網、教育及金融領域的需求疲軟，但兩項廣告業務分別環比增長2.5%和8.7%，環比回暖一方面因為618電商平臺廣告支出增加，另一方面也體現了疫情于6月開始逐步好轉。廣告位供應方面，已在微信朋友圈推出出框式廣告，并于2022年7月開始推出視頻號信息流合約廣告，預計于8月底推出競價廣告。
金融科技受疫情影響增速掉檔，云業務收入環比提升、毛利率改善。22Q2金融科技業務及企業服務同比增長0.8%至422.1億元。其中商業支付金額受疫情影響，同比增速在2022年4月放緩至低個位數，但已于六月恢復至百分之十幾。云業務在本季度宣布自研業務全面上云，累計節省成本超30億，但因持續減少虧損訂單降低成本，收入同比略有下降，環比實現個位數增長，而毛利率的持續改善也體現了云業務進入高質量發展階段。SaaS業務方面，騰訊會議推出應用市場進一步豐富會議體驗，電子簽、騰訊iOA等場景功能持續豐富。同時，公司圍繞“數實融合”大方向，持續助力實體經濟數字化轉型，在金融/能源/建筑/政務/農業/工業等領域均有突破。
盈利預測與估值分析。綜上，我們預計公司2022-2024年Non-IFRS歸母凈利潤分別-3.21%、14.68%和15.87%，分別為1198億元、1374億元和1592億元。我們采用分部估值法得出公司2022年合理市值約為36980-42657億元，對應合理價值區間為480.60-554.37港元/股，優于大市評級。
風險提示。反壟斷政策趨嚴；游戲市場政策監管趨嚴；內容盜版風險；宏觀經濟下滑導致廣告收入增速放緩風險；云業務發展不及預期；金融科技政策監管趨嚴；投資收益不確定風險。
（騰訊控股，00700.HK，毛云聰，S0850518080001；孫小雯，S0850517080001；陳星光，S0850519070002；康百川、崔冰睿，聯系人）
風險提示：中國內地疫情反復及經濟下行對港股基本面的負面影響；美聯儲貨幣政策收緊對港股資金面的負面影響。
