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明遠(yuǎn)之道:巴菲特54年投資業(yè)績的啟示

  • 生活
  • 2023-05-23 12:56

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  陳嘉禾

  許多人都知道巴菲特投資做得好,長期保持20%多的年復(fù)合收益率。但是,不少人對這份優(yōu)秀投資業(yè)績的許多細(xì)節(jié),缺乏足夠的了解。

  作為投資大師,巴菲特早就把自己的投資業(yè)績掛在伯克希爾·哈撒韋公司(以下簡稱BRK公司)的官方網(wǎng)站上,任何人都可以把PDF文件下載下來,仔細(xì)研究。

  這份投資業(yè)績包含兩個(gè)指標(biāo):公司的凈資產(chǎn),以及公司的股價(jià)。這兩個(gè)指標(biāo)一個(gè)是價(jià)值的基礎(chǔ)、但是不可變現(xiàn),一個(gè)是價(jià)值的外延、但是可以變現(xiàn),共同構(gòu)成了巴菲特的長期投資業(yè)績。

  最近,我就仔細(xì)研究了一下巴菲特從1965年(起始日期為1964年底)到2018年,整整54年的投資業(yè)績。在這份投資業(yè)績中,我們可以看到很多有意思的信息。

  為什么這里只研究巴菲特1965年到2018年的投資業(yè)績,不研究2019年以后的呢?很重要的原因是,巴菲特從2019年開始,不再公布公司的每股凈資產(chǎn)。

  在1965年到2018年的整整54年中,BRK公司的年報(bào),每年都會公布3個(gè)數(shù)字:公司每股凈資產(chǎn)的變化、股價(jià)的變化、標(biāo)普500指數(shù)的變化(包含股息的全收益回報(bào))。

  但是,從2019年開始,由于公司逐步轉(zhuǎn)變成非上市公司控股集團(tuán)、會計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)致的錯(cuò)配、回購導(dǎo)致賬面凈資產(chǎn)和實(shí)際價(jià)值脫節(jié)的3個(gè)原因,巴菲特認(rèn)為凈資產(chǎn)在盡可能地反映了公司價(jià)值整整半個(gè)多世紀(jì)以后,已經(jīng)不能作為公司價(jià)值有效的參考。

  因此,如果我們要研究巴菲特的業(yè)績,同時(shí)把這種業(yè)績分成公司凈資產(chǎn)(不可變現(xiàn)的基本面)和股價(jià)(可變現(xiàn)的金融市場定價(jià))兩個(gè)維度來研究,那么我們能利用的資料,只有1965年到2018年這54年的數(shù)據(jù)。

  至于2019年以后的情況,由于巴菲特所說的3點(diǎn)導(dǎo)致凈資產(chǎn)和股票價(jià)格脫節(jié)的理由,在中國市場尚不明顯,因此我們可以暫時(shí)放在一邊。畢竟,54年的數(shù)據(jù)也足夠長啦。

  長期凈資產(chǎn)增速

  約等于股價(jià)增速

  縱觀這54年,BRK公司的長期凈資產(chǎn)增速,基本約等于其股票價(jià)格增速。明白這一點(diǎn),對我們研究價(jià)值投資,非常有好處。

  在這54年中,BRK公司的凈資產(chǎn)CAGR(年復(fù)合增長率)為18.7%,股價(jià)回報(bào)為20.5%,而同期標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)(包含股息)僅為9.7%。而這樣的增長速度,在54年的復(fù)利作用下,帶來的變化是巨大的。

  根據(jù)BRK公司公布的2018年年報(bào),公司凈資產(chǎn)在54年中的整體回報(bào)是1091899%,股價(jià)的整體回報(bào)是2472627%,而標(biāo)普500的整體回報(bào)(包含股息)只有15019%。

  可以看到,BRK公司的凈資產(chǎn)增速和股價(jià)增速,在長期幾乎是相等的,二者都甩開股票指數(shù)一大截,彼此之間的差異也只有1倍左右。

  由此,我們可以看到,如果投資者可以在很長的時(shí)間中,保持自己投資賬戶的基本面不斷增長,包括凈利潤、凈資產(chǎn)、股息等等,那么長期的市值、凈值增長,是水到渠成的事情。

  從長期來看,賺到基本面,但是賺不到錢,是不可能的。

  基本面增長非一成不變

  對于巴菲特的研究,不少投資者都知道,他長期的基本面CAGR大概在20%左右(所以股價(jià)變動差不多也是這個(gè)數(shù))。但是,許多人僵化地認(rèn)為,長期20%的CAGR意味著每年都差不多是20%。

  實(shí)際上,巴菲特的基本面變動速度,并不是一成不變的。這個(gè)速度有時(shí)候很快,有時(shí)候很慢,有時(shí)候甚至還有負(fù)數(shù)。

  比如,在1976年,BRK公司的凈資產(chǎn)飆升了59.3%。在1985年,飆升了48.2%。甚至到了1998年,BRK公司的凈資產(chǎn)再次在1年里飆升了48.3%。

  事實(shí)上,不光是1年的維度如此,有時(shí)候連續(xù)幾年,BRK公司的凈資產(chǎn)變動都非常巨大。

  比如,在1995年到1998年的4年中,BRK公司的凈資產(chǎn)分別上漲了43.1%、31.8%、34.1%、48.3%。在這短短4年里,BRK公司的凈資產(chǎn)就增加了275%。

  1976年到1977年則是另一段高增長時(shí)期,在這兩年中BRK公司的凈資產(chǎn)分別增加了59.3%、31.9%。而在之后的1981年、1982年、1983年中,BRK公司的凈資產(chǎn)分別上升了31.4%、40.0%、32.3%。

  有高光時(shí)刻,就有低迷的年份,否則這54年的綜合凈資產(chǎn)增速不會是18.7%。

  在1973年和1974年,BRK公司的凈資產(chǎn)分別只增長了4.7%、5.5%。而在1999年、2000年、2001年,每年的凈資產(chǎn)增速分別是0.5%、6.5%、-6.2%。3年的時(shí)間里,BRK公司的每股凈資產(chǎn)幾乎原地踏步。

  那么,為什么巴菲特會在有些年份里,取得非常高的凈資產(chǎn)增速(高得似乎超出正常企業(yè)經(jīng)營可能產(chǎn)生的回報(bào)),有的年份增速又很低呢?其中一個(gè)很重要的原因,在于資產(chǎn)配置效率。

  一直以來,巴菲特都非常強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)配置的效率。也就是說,資本需要從低效率的項(xiàng)目上(比如租金回報(bào)率只有1%到2%的房地產(chǎn))配置到高效率的項(xiàng)目上(比如3到5倍市盈率、10%股息率的股票)。如此的資本騰挪,會帶來比正常企業(yè)經(jīng)營高得多的投資回報(bào)。

  反之,當(dāng)巴菲特沒找到如此騰挪的空間時(shí),凈資產(chǎn)增速自然就沒法變得太高了。

  如果從10年的角度來看,這種差異會變得更大。從1965年到1974年,BRK公司的凈資產(chǎn)只增加了301%;從1976年到1985年,暴增了1628%;從1989年到1998年,增加了1172%;從1999年到2008年,只增加了87%;從2009年到2018年,只增加了202%。

  股價(jià)和凈資產(chǎn)

  變動差異巨大

  BRK公司的股價(jià)和凈資產(chǎn)之間的變動差異,在歷史上也曾經(jīng)大到讓人驚異的地步。

  比如,從1976年到1985年,BRK公司的凈資產(chǎn)只增加了1628%,但是其股價(jià)卻暴漲了5922%。在如此巨大差異的背后,自然是BRK公司股票的市凈率,在這一段時(shí)間內(nèi)大幅上升。

  而從1995年到1999年,也就是2000年科技股泡沫頂峰之前的5年,BRK公司的凈資產(chǎn)增加了277%,但是股價(jià)只增加了175%。與此同時(shí),公司的市凈率也有所下跌:那是一個(gè)人們只看科技股,拋棄了幾乎所有傳統(tǒng)公司的時(shí)代。

  從2008年到2017年,也就是又一個(gè)美國新產(chǎn)業(yè)公司受到追捧的時(shí)代,BRK公司的凈資產(chǎn)增加了172%,股價(jià)卻只增加了110%。很明顯,傳統(tǒng)企業(yè)在這一時(shí)期再次被拋棄。而在2021年到2022年的市場風(fēng)格逆轉(zhuǎn)之后,以BRK公司為代表的傳統(tǒng)企業(yè)又一次受到市場青睞。

  BRK公司凈資產(chǎn)與股價(jià)之間如此巨大的差異,非常明確地告訴我們,優(yōu)秀的基本面增長雖然必然在長期帶來股價(jià)的增長,但是兩者短期之間的關(guān)系可以非?;靵y。而對于只看股價(jià),不管基本面的投資者來說,這正是讓他們感到困惑的地方。

  從巴菲特整整54年的投資業(yè)績中,我們還能學(xué)到許多其他的經(jīng)驗(yàn)。任何對此有興趣的投資者,都可以到BRK公司的官方網(wǎng)站上,閱讀公司的年報(bào):那些數(shù)字清楚記錄了BRK公司半個(gè)多世紀(jì)的投資歷史,以及一位睿智、富有的老人,用自己半個(gè)多世紀(jì)的投資業(yè)績,告訴我們關(guān)于投資的真理。

  對于這種寶貴的傳授,巴菲特慷慨分享、分文不取。而當(dāng)媒體問他,在百年以后,希望人們會記住你是一個(gè)怎樣的人?是一位成功的投資者、一位富豪,還是一位慈善家?巴菲特誠懇地回答:“我希望人們會記住,我曾經(jīng)是一個(gè)好老師?!?/p>

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