原標(biāo)題：從信用保護(hù)工具到全額擔(dān)保，示范房企發(fā)債增信措施升級(jí)

　　民營(yíng)房企首單全額擔(dān)保的人民幣債券落地

　　在市場(chǎng)期待多日后，民營(yíng)房企首單全額擔(dān)保的人民幣債券落地。

　　8月23日晚間，龍湖集團(tuán)發(fā)布公告稱，其旗下重慶龍湖公司將于8月25日發(fā)行2022年第一期中期票據(jù)，總規(guī)模不超過(guò)15億元，由中債信用增進(jìn)投資股份有限公司（下稱“中債信增”）提供全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

　　這也進(jìn)一步印證了前期關(guān)于監(jiān)管為優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企提供流動(dòng)性支持的消息。據(jù)媒體報(bào)道，除龍湖集團(tuán)外，被納入中債信增直接全額擔(dān)保的房企還有金地集團(tuán)、碧桂園、旭輝控股、新城控股、遠(yuǎn)洋集團(tuán)等。

　　從5月的信用保護(hù)工具，到8月的全額擔(dān)保，中信證券FICC分析師丘遠(yuǎn)航對(duì)記者表示，相比之下發(fā)行規(guī)模和增信深度都會(huì)得到更大助力，從龍湖發(fā)行情況來(lái)看已經(jīng)有所體現(xiàn)。不過(guò)奧陸資本總裁兼首席投資官蔡金強(qiáng)認(rèn)為，這一模式的確更為有效，但最終效果還要看受益范圍和規(guī)模。

　　從近期出臺(tái)的監(jiān)管政策來(lái)看，保交樓和穩(wěn)定房企流動(dòng)性、***購(gòu)房需求的舉措正在“多管齊下”。就在8月19日，多部門出臺(tái)舉措計(jì)劃通過(guò)政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持危困項(xiàng)目建設(shè)交付，后續(xù)落地情況同樣值得關(guān)注。

　　從信用保護(hù)工具到中債信增全額擔(dān)保

　　根據(jù)龍湖集團(tuán)公告，此次債券發(fā)行期限為3年，成本將在3%~4.3%之間。募集說(shuō)明書顯示，本期債券由中信證券、中信銀行聯(lián)合承銷。中誠(chéng)信國(guó)際作為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)本期債券評(píng)級(jí)為AAA級(jí)。

　　而此次債券發(fā)行最受關(guān)注的細(xì)節(jié)是擔(dān)保情況——由中債信增提供全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

　　所謂“全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保“，即本次發(fā)行的15億元本金及相應(yīng)票面利息，因發(fā)行人未履行或未完全履行向中期票據(jù)持有人的兌付義務(wù)而產(chǎn)生的違約金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用，均由中債信增提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證，在發(fā)行人無(wú)法按期履約時(shí)由中債信增代發(fā)行人償付。

　　官網(wǎng)資料顯示，中債信增于2009年9月在央行指導(dǎo)下，由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)聯(lián)合中國(guó)石油、國(guó)網(wǎng)英大、中國(guó)中化、北京國(guó)資運(yùn)營(yíng)管理有限公司、首鋼集團(tuán)、中銀投資共同發(fā)起成立，是我國(guó)首家***債券信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，主要經(jīng)營(yíng)范圍包括企業(yè)信用增進(jìn)服務(wù)、信用產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)和交易、資產(chǎn)管理、投資咨詢等。

　　事實(shí)上，早在今年5月，監(jiān)管就曾選定5家優(yōu)質(zhì)房企引導(dǎo)支持其境內(nèi)發(fā)債，主要采用的是配套發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）和信用違約互換（CDS）等信用保護(hù)工具，主要由中債信增、中證金融聯(lián)合承銷機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)。

　　據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，龍湖集團(tuán)（9億元）、美的置業(yè)（10億元）、碧桂園（5億元）、新城控股（10億元）、旭輝集團(tuán)（5億元）已經(jīng)在5月~6月陸續(xù)通過(guò)發(fā)行附有信用保護(hù)工具的債券合計(jì)融資39億元。加上8月11日美的置業(yè)發(fā)行的5.68億元定向資產(chǎn)支持票據(jù)，這一募集規(guī)模已經(jīng)接近45億元。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，此次中債信增的直接全額擔(dān)保，增信強(qiáng)度明顯高于5月的信用保護(hù)工具，更能體現(xiàn)監(jiān)管穩(wěn)地產(chǎn)的決心。

　　具體來(lái)看，信用保護(hù)工具的買方需要向賣方支付一定的保護(hù)費(fèi)，一旦特定的受保護(hù)債券出現(xiàn)違約，信用保護(hù)工具的賣方則需要向買方進(jìn)行一定賠付。不過(guò)，一般對(duì)債券金額的保護(hù)比例較低，創(chuàng)設(shè)金額多在總募集金額的5%~15%之間，與全額擔(dān)保相差較大，對(duì)機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)的吸引力較低。

　　“在中債信增的全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保下，機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)意愿較強(qiáng)，預(yù)計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)全額發(fā)行。”丘遠(yuǎn)航對(duì)記者表示，全額擔(dān)保保障程度更深，機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)意愿較強(qiáng)，進(jìn)而可以提升房企的發(fā)行規(guī)模和成功率。從此次龍湖發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，無(wú)論是對(duì)比自身還是其他幾家房企，15億元募集規(guī)模較上一輪信用保護(hù)工具下的債券發(fā)行金額普遍更高。

　　實(shí)際效果如何？

　　此次龍湖官宣發(fā)債，一方面被市場(chǎng)認(rèn)為是對(duì)前期瑞銀看衰、因?yàn)閭餮怨蓚┑膹?qiáng)力反擊，另一方面也是行業(yè)境內(nèi)融資渠道改善的重要信號(hào)。

　　尤其在地產(chǎn)美元債幾乎斷發(fā)且正處償債高峰的情況下，優(yōu)質(zhì)房企不被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步下調(diào)評(píng)級(jí)也是維持市場(chǎng)信心的一道重要防線，近期龍湖、碧桂園、金地等示范房企也通過(guò)密集回購(gòu)債券穩(wěn)定市場(chǎng)信心。募集說(shuō)明書顯示，重慶龍湖公司此次募集資金將用于項(xiàng)目建設(shè)、贖回或償還龍湖集團(tuán)境外美元債和債務(wù)融資工具。

　　除了房企本身的融資困境外，此次“特別”的債券發(fā)行模式備受關(guān)注，也與近期地產(chǎn)環(huán)境遲遲得不到改善有關(guān)。經(jīng)歷了7月的爛尾樓斷供風(fēng)波，無(wú)論是樓市銷售數(shù)據(jù)還是金融信貸數(shù)據(jù)，都出現(xiàn)了較大回落。

　　華泰證券固收分析師張繼強(qiáng)認(rèn)為，與信用保護(hù)工具類似，中債信增擔(dān)保房企融資是政策性機(jī)構(gòu)以市場(chǎng)化形式參與，為示范性房企提供信用背書，但相比之下此次中債信增直接擔(dān)保體現(xiàn)了政策性機(jī)構(gòu)直達(dá)民企的流動(dòng)性支持，具有較強(qiáng)的信號(hào)意義。

　　這也被認(rèn)為是從保交樓、保項(xiàng)目向保企業(yè)的政策轉(zhuǎn)向。丘遠(yuǎn)航認(rèn)為，保項(xiàng)目和保企業(yè)實(shí)際上很難完全割裂，尤其是對(duì)于尚未出險(xiǎn)的房企而言，保障主體的融資穩(wěn)健，對(duì)于該主體名下的項(xiàng)目安全也有積極意義。

　　奧陸資本總裁兼首席投資官蔡金強(qiáng)此前也指出，只救市場(chǎng)不救企業(yè)的路子“行不通”，此次中債信增直接提供全額擔(dān)保的模式可以有效緩解房企的“燃眉之急”，但最終效果還要看受益范圍和規(guī)模。

　　張繼強(qiáng)也指出，當(dāng)前該政策對(duì)房企增信范圍與規(guī)模還有局限性，不足以產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的效果。

　　重慶龍湖募集說(shuō)明書顯示，截至今年3月末，中債信增的凈資產(chǎn)為124.19億元，按權(quán)重折算后的擔(dān)保責(zé)任余額為645.40億元，凈資產(chǎn)放大倍數(shù)為5.20倍。而根據(jù)《融資擔(dān)保公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，融資擔(dān)保公司的擔(dān)保責(zé)任余額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的10倍，這也意味著，中債信增目前還有600億元左右的未使用擔(dān)保權(quán)限。

　　不過(guò)，融資擔(dān)保公司對(duì)同一被擔(dān)保人的擔(dān)保責(zé)任余額占凈資產(chǎn)比例不得超過(guò)10%，加上關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保責(zé)任余額占比不得超過(guò)15%。

　　張繼強(qiáng)認(rèn)為，政策支持示范性房企發(fā)債，說(shuō)明保企業(yè)不等于無(wú)差別救助房企，而是支持優(yōu)質(zhì)房企的合理融資需求，緩解流動(dòng)性困難，并引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，幫助穩(wěn)定房企股債價(jià)格，避免企業(yè)出現(xiàn)證券價(jià)格下跌→評(píng)級(jí)下調(diào)→投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡、購(gòu)房者觀望→流動(dòng)性困難加劇的惡性循環(huán)。

　　2021年至今，民營(yíng)房企的發(fā)債占比已經(jīng)持續(xù)下滑，據(jù)中郵證券統(tǒng)計(jì)，2021年該比例約為14.4%，截至今年8月21日已降至5.3%的新低，發(fā)債總額約196.3億元，發(fā)行人包括碧桂園、龍湖集團(tuán)、旭輝控股集團(tuán)、濱江集團(tuán)、新城控股、美的置業(yè)、佳源創(chuàng)盛，普遍為頭部較優(yōu)質(zhì)房企。

　　而根據(jù)前期市場(chǎng)傳言，此次全額擔(dān)保模式下還需要房企提供反擔(dān)保，從而提高信用和發(fā)行成功率，現(xiàn)金流穩(wěn)定的商業(yè)地產(chǎn)等項(xiàng)目可能是較優(yōu)的反擔(dān)保資產(chǎn)，這對(duì)發(fā)債主體本身就是較高的門檻。不過(guò)從龍湖此次中期票據(jù)來(lái)看，募集說(shuō)明書中尚未提及反擔(dān)保事宜。

　　張繼強(qiáng)認(rèn)為，總體而言，房企定向紓困更進(jìn)一步，后續(xù)依然還要看配套的政策力度和銷售恢復(fù)情況。