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出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
作者：浪頭飲食/郝顯
上半年三元股份實(shí)現(xiàn)營收42.6億元，同比增長6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8787萬元到9987萬元，同比減少32%到40%；經(jīng)追溯調(diào)整后，同比減少48%到54%。
凈利潤大幅下滑與上半年并表的首農(nóng)畜牧有很大關(guān)系，在原材料大幅上漲的大背景下，前兩年業(yè)績突飛猛進(jìn)的首農(nóng)畜牧利潤開始大幅下滑，連累了三元股份。而首農(nóng)畜牧是從控股股東手中買過來的，從市盈率來看，買得并不便宜！
2018年以來，三元股份不斷通過外延式并購進(jìn)行多元化，現(xiàn)在來看，公司的多元化業(yè)務(wù)增長已陷入停滯，當(dāng)初寄予厚望的標(biāo)的業(yè)績都差強(qiáng)人意，有的還成了公司的包袱。
首農(nóng)畜牧剛并表就“爆雷”？
三元股份在業(yè)績預(yù)告中將凈利潤下滑歸結(jié)于多元化業(yè)務(wù)，稱一月份合并首農(nóng)畜牧后，受豆粕、玉米、苜蓿等飼料價格大幅上漲因素影響，首農(nóng)畜牧周期性成本上升，導(dǎo)致上半年利潤同比大幅下降。此外，公司投資板塊餐飲業(yè)務(wù)受疫情影響較大，業(yè)績同比下滑嚴(yán)重。
投資板塊餐飲業(yè)務(wù)主要指三元股份投資的北京麥當(dāng)勞、三元梅園食品等公司，北京麥當(dāng)勞主營快餐，三元梅園主營批發(fā)零售預(yù)包裝食品，上半年受疫情影響較大。
再來看首農(nóng)畜牧，2021年11月，三元股份收購了首農(nóng)畜牧46.37%的股權(quán)，加上之前的股份持股達(dá)到51%，正式將首農(nóng)畜牧收入囊中。
首農(nóng)畜牧主營業(yè)務(wù)為種牛培育、奶牛養(yǎng)殖、原料奶生產(chǎn)及銷售等。2020年首農(nóng)畜牧55%的營收來自與三元股份的關(guān)聯(lián)交易，45%的營收來自外部。合并報(bào)表后，抵消內(nèi)部交易后預(yù)計(jì)將為上市公司增加營收5億元左右。
由于股權(quán)交割2022年1月才完成，首農(nóng)畜牧2022年1月起才納入報(bào)表合并范圍。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年2月份以來，豆粕價格的確出現(xiàn)了大幅上漲，玉米價格相對平穩(wěn)，5月份也出現(xiàn)較大漲幅。原材料價格的上漲影響到了首農(nóng)畜牧的凈利潤，在港股上市的優(yōu)然牧業(yè)同樣因原材料價格上漲出現(xiàn)毛利下滑。
原材料價格的上漲使得三元股份剛并表就遭到了“雷”，現(xiàn)在回過頭來看這起關(guān)聯(lián)交易，其中的問題并不少。
交易的對手方三元種業(yè)（***41.74%股權(quán)）為三元股份的控股股東首農(nóng)食品集團(tuán)下屬控股子公司，另一對手方星實(shí)投資（***4.63%股權(quán)）同樣屬于關(guān)聯(lián)方。相當(dāng)于上市公司從控股股東手中購買資本，三元股份收購46.37%的股份支付的對價為11.29億元，給出的條件相當(dāng)優(yōu)厚，交易方式上完全采用現(xiàn)金支付，且未設(shè)置任何業(yè)績承諾。
再看交易估值，截至2021年5月31日，首農(nóng)畜牧經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)為21.54億元，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估股東全部權(quán)益價值為24.34億元，評估增值2.8億元，增值率為12.98%。
根據(jù)此前披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2020年首農(nóng)畜牧合并口徑的營收為22.14億元，凈利潤為2.08億元。2021年前5個月合并口徑的營收為10.54億元，凈利潤為8043.76萬元。從前五個月來看，2021年凈利潤與2020年持平，按照2.08億元凈利潤估值的話，并購市盈率達(dá)到了近12倍。
從2021年下半年以來，在港股上市的現(xiàn)代牧業(yè)及優(yōu)然牧業(yè)股價均出現(xiàn)持續(xù)下滑，目前現(xiàn)代牧業(yè)市盈率不到7倍，優(yōu)然牧業(yè)則僅為5倍，市場對牧業(yè)公司今年業(yè)績下滑已經(jīng)提前做出了反應(yīng)。
回頭來看，2021年上半年正好是近幾年牧業(yè)公司估值高點(diǎn)。從2015年到2018年，生鮮乳均價橫盤了四年時間，2018年起生鮮乳均價進(jìn)入上升周期。從上市公司來看，現(xiàn)代牧業(yè)2019年起才扭虧為盈，業(yè)績開始大幅增長，其后股價短期內(nèi)暴漲，到2021年初達(dá)到近年高點(diǎn)。
首農(nóng)畜牧跟現(xiàn)代牧業(yè)類似，2018年虧損7895萬元，2019年才扭虧為盈，2020年凈利潤大幅增長151%至2.08億元。
首農(nóng)畜牧由三元集團(tuán)發(fā)起成立，2012年由全民所有制企業(yè)變更為三元種業(yè)法人獨(dú)資企業(yè)，2013年引入CLARINDALEINVESTMENTSPTE.LTD，后者出資7億元，占40%的注冊資本。值得注意的是CLARINDALEINVESTMENTSPTE.LTD成立于2012年，成立后就入股了首農(nóng)畜牧，目前已處在清盤狀態(tài)。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，這家機(jī)構(gòu)成立以來只投了首農(nóng)畜牧一家公司。
2019年三元種業(yè)、三元食品與星石投資分別受讓后者30.74%、4.63%、4.63%的股份，這次股權(quán)***中，首農(nóng)畜牧估值21.58億元，如果從市盈率角度看，這一估值顯然是高估的。
去年底三元股份并購首農(nóng)畜牧?xí)r，估值提升至24.34億元，相比上一次***估值提升約13%。在行業(yè)周期和業(yè)績高點(diǎn)，控股股東將首農(nóng)畜牧賣給了三元股份。
多元化不順利參控股公司成包袱
從2018年以來，三元股份就在不斷多元化！
2018年初收購了法國BrassicaHoldings公司，該公司主要產(chǎn)品為健康黃油涂抹醬系列及植物酸奶、飲料、甜品、水果混合產(chǎn)品等。通過這次收購，三元股份豐富了食品飲料產(chǎn)品線。
2020年以來，三元股份通過多次收購控股了首農(nóng)畜牧，后者主營業(yè)務(wù)為種牛培育、奶牛養(yǎng)殖、原料奶生產(chǎn)及銷售等。
2020年收購了艾萊發(fā)喜5%股權(quán)，2016年三元股份從關(guān)聯(lián)方手中收購艾萊發(fā)喜90%股權(quán)，通過這次收購持股達(dá)到95%。艾萊發(fā)喜主營業(yè)務(wù)為冰激凌，“八喜”為其旗下品牌。
2021年液態(tài)奶、固態(tài)奶、冰激凌、涂抹醬營收占比分別為62%、10%、17%、10%。固態(tài)奶、冰激凌等業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)了37%的營收。當(dāng)年液態(tài)奶和冰激凌分別增長11%及10%，固態(tài)奶和抹茶醬營收則分別下滑18%和9%。
三元股份的多元化業(yè)務(wù)一直不太順利。近幾年固態(tài)奶業(yè)務(wù)營收一直在下滑，冰激凌業(yè)務(wù)及涂抹醬業(yè)務(wù)營收也處在增長停滯狀態(tài)。
2021年其12家參控股子公司中，虧損企業(yè)達(dá)到4家。其中對凈利潤貢獻(xiàn)最大的艾萊發(fā)喜，2020年并購時，原股東承諾2020年到2022年，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1.24億元、1.39億元、1.53億元，而2020年艾萊發(fā)喜凈利潤僅為4025萬元，2021年凈利潤為1.15億元，連續(xù)兩年未完成業(yè)績承諾。
2018年為了收購BrassicaHoldings，三元股份大量舉債，其長期借款從前一年的3.45億元增至32.45億元，此后有息負(fù)債就維持高位。而實(shí)際控制BrassicaHoldings旗下資產(chǎn)的香港三元2019年至2021年，凈利潤分別為4638萬元、4523萬元和1409萬元，遠(yuǎn)低于每年1.5億元左右的財(cái)務(wù)費(fèi)用。
控股的湖南太子奶集團(tuán)生物科技有限責(zé)任公司則是另一個包袱，三元股份原本持有其60%股權(quán)，由于太子奶二股東新華聯(lián)遭遇困境，其持有的40%股權(quán)被拍賣，經(jīng)歷了首拍無人問津后，第二次拍賣中三元股份折價接盤。太子奶主營含乳飲料，2021年虧損6140萬元，2020年虧損3726萬元，在乳飲料產(chǎn)品老化的大背景下，太子奶恐怕是另一塊燙手的山芋。
