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出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：肖恩

　　近日，海南海德資本管理股份有限公司（以下簡稱“海德股份”）發(fā)布了2022年半年業(yè)績預告，上半年實現(xiàn)歸母凈利潤3.15-3.25億元，同比增長162.35%-170.68%，這也是海德股份自2021年利潤同比增200%后的又一高增長業(yè)績。

　　值得注意的是，海德股份自涉足資產(chǎn)管理業(yè)務后多年來，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額長期處于凈流出狀態(tài)，僅今年1季度就流出4億多。由于AMC商業(yè)模式的緣故，海德股份需要處理結(jié)舊項目的同時，另一邊還要投入資金到新項目中，頗似房企邊開發(fā)、邊拿地的模式。但隨著AMC賬面上項目規(guī)模越來越龐大，類似于房企土儲爆雷的風險就逐漸累積。

　　尤其在整體當前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，地方AMC面臨著不良資產(chǎn)處置難度上升、利潤空間收窄，監(jiān)管要求的趨嚴等帶來的挑戰(zhàn)。

　　海德股份也同樣有這“紙上富貴”的風險。

規(guī)模驅(qū)動業(yè)績蘊含兩類風險

　　2013年，“永泰系”入主海德股份，并在后續(xù)逐漸剝離房地產(chǎn)業(yè)務后，于2016年7月，在***設立海徳資管開展不良資產(chǎn)管理業(yè)務，并獲得當?shù)谹MC牌照，將主營轉(zhuǎn)向不良資產(chǎn)管理領(lǐng)域。由此，海德股份就成了A股唯一一家以不良資產(chǎn)處置為主業(yè)的公司，也是海南板塊唯一的金融股。

　　不良資產(chǎn)處置業(yè)務，本質(zhì)是一個高杠桿的業(yè)務，目前主流的AMC機構(gòu)的杠桿乘數(shù)在5倍左右。通過將融入的資金投入到不良資產(chǎn)上，管理改善后再行處置，賺取中間差價，因此其業(yè)績主要是靠規(guī)模堆上來的。

　　海德股份的負債總額從2018年的9.1億元，增長至今年Q1的22.5億元，股東權(quán)益從2017年的2.95億元，增至今年Q1的48.69億元，合計總資產(chǎn)規(guī)模則從2017年的35.8億元提高到今年Q1的71.19億元。海德股份中間賺差價的業(yè)績也從2018年的3.39億元增長至2021年的6.67億元，基本與總資產(chǎn)規(guī)模增幅接近。

　　由于不良資產(chǎn)處置周期一般長于1年，海德股份等AMC機構(gòu)需要在處理了結(jié)舊項目的同時，投入資金到新項目中，這頗似房企邊開發(fā)、邊拿地的模式。因此，當前結(jié)算的項目收入，大多數(shù)是前幾年布局的，不過隨著舉債、增資后AMC賬面上總資產(chǎn)和項目規(guī)模越來越龐大，類似于房企土儲爆雷的風險就逐漸累積。

　　這種風險主要集中在兩方面，其一，即為資產(chǎn)負債久期不匹配的風險；其二，資產(chǎn)質(zhì)量的風險。

或剛接幾筆房企債務？流動負債占比創(chuàng)新高

　　據(jù)年報數(shù)據(jù)，截至2021年底，海德股份所處置債務背后的存量管理資產(chǎn)規(guī)模達252.64億元，其中收購重組類業(yè)務占24.82%、收購處置類業(yè)務占75.16%，業(yè)務涉及的行業(yè)包括能源、不動產(chǎn)等領(lǐng)域。

　　2021年底，相關(guān)債權(quán)類資產(chǎn)分布在應收賬款、交易性金融資產(chǎn)、其他流動資產(chǎn)、債權(quán)投資等科目下，分別為0.77億元、6.83億元、12.27億元、42億元，總資產(chǎn)的大頭幾乎全部布局在了債權(quán)類資產(chǎn)上。

　　我們以規(guī)模最大的債權(quán)投資類資產(chǎn)為例，其主要有A、B、C三個不良資產(chǎn)管理項目組成，從利率水平來看，都是高風險高收益?zhèn)鶛?quán)資產(chǎn)，且到期日分別為2029、2031、2030年。從利率水平、相關(guān)年限和海德布局的行業(yè)類別看，去年新增的該3個項目大概率是房地產(chǎn)項目，且可能是房企剛發(fā)行不久就暴雷的債務。

　　從目前房地產(chǎn)行業(yè)、房企處境及其資產(chǎn)處置前景來看，這幾筆資產(chǎn)的處置周期或不短，這就容易導致長期資產(chǎn)與短期負債發(fā)生錯配。

　　財報顯示，海德股份2022年一季度和2021年流動負債分別為14.93億元、14.67億元，分別占總負債的比例達到66%和77%。也就是說，海德股份的負債多數(shù)是1年以來的，明顯與此前債權(quán)投資類資產(chǎn)并不相匹配。

　　由于前幾年定增的緣故，目前海德股份賬面的權(quán)益資產(chǎn)占比較高、杠桿乘數(shù)還不算高，但隨著資產(chǎn)規(guī)模、債權(quán)投資規(guī)模的增長，這種資產(chǎn)和負債的久期不匹配的矛盾或?qū)⒏油癸@期風險所在。

現(xiàn)金流持續(xù)流出資產(chǎn)存良莠不齊風險

　　目前，我國不良資產(chǎn)處置行業(yè)已形成“5+地方系+銀行系+外資系+N”的市場競爭格局，我國不良資產(chǎn)處置行業(yè)目前由五大全國性AMC機構(gòu)主導。

　　充分的市場競爭下，相較于五大全國性AMC、銀行系、外資系的雄厚實力，地方AMC公司能夠拿下的項目，其質(zhì)量大概率良莠不齊。

　　此外，在當前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，地方AMC面臨著不良資產(chǎn)處置難度上升、利潤空間收窄，監(jiān)管要求的趨嚴等帶來的挑戰(zhàn)。尤其是類似于海德股份將遠超利潤的資金持續(xù)投入到當前環(huán)境下的不良資產(chǎn)中，其中的風險又由于債權(quán)久期暫時得以隱藏，值得投資人注意。

　　自2017年以來，海德股份的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額6年中有5年為凈流出，截止今年Q1合計凈流出48.52億元，而同期的凈流潤僅有9.42億元。遠低于全國性AMC資產(chǎn)重組類業(yè)務百分之十幾左右的回報水平。

　　值得注意的是，海德股份的凈利潤還是在稅收優(yōu)惠的情況下得到的。由于AMC經(jīng)營主體是海德資管，其注冊地在***，所得稅率是15%，加***和地方60%、40%開，其中地方的部分又免掉了，因此海德適用的是9%的稅率。

　　但即使在這種情況，支出也遠超收入。

　　這些流出的資金大多是投入到了債權(quán)資產(chǎn)之中，資金來源主要為股東權(quán)益和債務融資。正如前文所述，資金所沉淀的資產(chǎn)主要沉淀在地產(chǎn)及能源債務中，這對于海德股份的風控工作提出了更高的要求。

　　2021年，海德股份計提的債權(quán)類資產(chǎn)的減值準備為0.33億元，2017-2021年的資產(chǎn)減值合計0.755億元，對其本就不高的回報率也形成了壓制。而更為重要的是當下資產(chǎn)的質(zhì)量和風險情況。

　　我們以海德債券投資項下一個面值3.6億元的項目為例，據(jù)年報披露信息，該項目為中孚實業(yè)（*ST中孚）在2017年***給海徳資管的其對中孚鋁業(yè)的3.6億元債權(quán)。因中孚鋁業(yè)、擔保方中孚實業(yè)和豫聯(lián)集團未如期履行付款和保證義務，雙方陷入糾紛。目前，債權(quán)償還方案已列入中孚實業(yè)重整計劃草案，預計分三批次長達十年的周期償還，最終結(jié)果如何還有待觀察。

　　值得一提的是，且不論這3.6億元和前述可能是地產(chǎn)債的風險如何，至少在目前看來，海德股份有著充足理由來給員工發(fā)放高薪。

　　截止2021年底，號稱處理這252億的資產(chǎn)規(guī)模，但海德股份在母公司和子公司的員工人數(shù)分別只有為34人和32人，共計66人。再扣除董監(jiān)高、財務、行政、運營，真在一線真抓實干的業(yè)務和風控只有34人。

　　三十幾個人能否保證相關(guān)資產(chǎn)處置的風險，我們很難下結(jié)論，但并不耽誤他們拿高薪。據(jù)海德股份年報，2021年全年的人工費用達到7675萬元，較上年同比增長35%，按66人算，人均薪酬達到116萬元。