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　　原標題：【西部策略】反彈的脆弱性與結構的不穩(wěn)定性

　　來源：易斌策略研究

　　核

　　心

　　結

　　論

　　衰退交易趨勢并沒有變化，美債期限利差倒掛幅度加深反映衰退風險概率上升。隨著7月非農數(shù)據(jù)超預期改善，金融市場對于聯(lián)儲加息預期快速上升，推動短端收益率進一步上行，關鍵期限利差倒掛創(chuàng)歷史新高。而從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，也均指向全球經(jīng)濟的下行趨勢。未來聯(lián)儲轉向寬松并不確定發(fā)生在某個特定時點，而是發(fā)生在“衰退被確認”這一事件發(fā)生之后。

　　市場情緒有所修復，但是脆弱性在上升。隨著對于政策預期的修正，疊加地緣沖突擾動的散去，市場情緒階段性修復，指數(shù)快速回升。但是整體來看當前市場的微觀交易結構依然存在一定隱患，熱門行業(yè)（成交額占比前四行業(yè)）的交易擁擠度快速上升至去年8月和11月水平。過于擁擠的交易環(huán)境往往是引發(fā)市場脆弱性的主要原因。

　　面對確定性與成長性的兩難選擇，低持倉成為市場短期的最優(yōu)解。確定性和成長性并非兩個獨立的因子，沒有所謂孰先孰后，更多是相互約束的。在正常環(huán)境下，更高的成長預期往往意味著更低的確定性。而在當前高成長板塊確定性下降，而確定性較高的消費等板塊彈性有限的環(huán)境下，低持倉成為了市場短期的選擇。近期表現(xiàn)較好的電子、計算機、通信、醫(yī)藥等板塊均是機構主流持倉中去年以來相對低配行業(yè)。

　　風格的天平正在轉向大盤股。從估值來看，當前大盤股相對小盤股的估值已經(jīng)回到2021年以來低位；而從盈利角度看，在經(jīng)濟預期下修的環(huán)境下，龍頭公司抵御風險的能力也更強；從資金層面看，隨著貨幣政策回歸中性，市場回歸存量博弈，大盤股的價值也將進一步凸顯。

　　不要在翻牌前allin，耐心等待基本面驗證。下半年市場的核心矛盾在于經(jīng)濟修復與通脹上行的拉鋸戰(zhàn)，隨著上周PMI數(shù)據(jù)的公布，市場的天平正在發(fā)生傾斜。而進入到下周中美CPI，以及國內社融等重要數(shù)據(jù)相繼公布，市場將再次面臨選擇。對于投資者而言在做好倉位控制的同時，風格上的再平衡依然不能忽視。短期關注受益于CPI上行的農業(yè)，國產替代方向的半導體和計算機等，有望受益于穩(wěn)增長政策預期的公用事業(yè)和電網(wǎng)改造等，以及大金融和消費龍頭。從中期來看，通脹依然是全年最重要的投資主線，持續(xù)關注受益于通脹上行的農業(yè)，業(yè)績穩(wěn)健的食品飲料，家電和醫(yī)藥等消費行業(yè)龍頭，以及虛擬現(xiàn)實，游戲等泛消費概念。

　　風險提示

　　地緣沖突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反復超預期。

　　市場仍然處在復蘇與通脹的拉鋸戰(zhàn)之中。我們在4月17日報告《比降準更重要的是信心修復》中指出“價值風格行情已經(jīng)演繹到極致，二季度市場將重回均衡”，并明確提出了修后復蘇，通脹鏈和景氣賽道龍頭三條反彈線索。4月24日報告《為什么今年以來景氣賽道持續(xù)調整》中指出“隨著國內疫情初現(xiàn)曙光，聯(lián)儲五月加息節(jié)奏難超預期，二季度市場情緒修復將是確定性的”，5月4日報告《積極布局反彈窗口期》中明確指出“A股市場反彈窗口已經(jīng)打開”，在5月15日報告《反彈仍在途中，把握疫后修復線索》中指出“隨著流動性預期的逐步修正，疫情后經(jīng)濟恢復仍然具有較高確定性，市場反彈的邏輯沒有變化。”在5月22日報告《為什么“促消費”比“穩(wěn)增長”更值得關注》中，提出“上半年“穩(wěn)增長”發(fā)力，下半年“促消費”接力”，“沿著疫后修復阻力最小方向前進。”在5月29日報告《疫后修復反彈進入下半場》中指出，市場從“從政策博弈期到經(jīng)濟驗證期”，“短期仍有顛簸，但是尚未到全面撤退時。”在6月5日報告《疫情修復之后，市場交易什么》中指出，“市場關注點正在回歸基本面”，“A股二季度業(yè)績有望好于預期，短期不悲觀。”隨著5月快速修復的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，市場情緒得到提振，主要指數(shù)也再創(chuàng)新高。在6月19日報告《消費股正在成為“新共識”》中指出，“市場正在成為少數(shù)高風偏資金的博弈場”。隨著中報季逐步臨近，市場將進一步回歸中長期的基本面預期。在6月26日報告《穩(wěn)中求勝》中指出“警惕6月底市場的市場波動放大”，“不要成為吃飯行情的買單者。”在7月3日報告《如果還有信用風險釋放？》中前瞻提示地產行業(yè)仍然有信用風險釋放的壓力，7月6日下半年策略報告《欲翕故張》中旗幟鮮明的指出：“疫情修復反彈接近尾聲，國內通脹超預期上行將成為下半年最大的風險點。”在7月10日報告《為什么波動率會上升？如何應對？》中指出“通脹與復蘇的拉鋸戰(zhàn)是推升下半年市場波動的核心因素。”在波動率上升的環(huán)境下，應該“知止不殆，以退為進。”在7月17日報告《有耐心，才有希望》中指出“市場當前仍有韌性，保持足夠的耐心才會迎來真正的機會。”在7月24日報告《“成長性”和“確定性”誰更重要》中提示“7月以來高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)修復的斜率趨緩，市場正在逐步調整對于經(jīng)濟復蘇的預期。”

　　01

　　非農推升加息預期，利差倒掛暗示衰退風險上升

　　7月超預期非農推升加息預期，美債期限利差倒掛幅度加深。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示美國7月非農就業(yè)人口增加52.8萬人，好于市場預期的25萬人與前值37.2萬人，創(chuàng)今年2月以來最大增幅，失業(yè)率也進一步下降至3.5%。非農就業(yè)總數(shù)和失業(yè)率都已恢復到疫情前水平，超預期的非農數(shù)據(jù)公布后美股與黃金價格下跌，美元指數(shù)上升，10Y-2Y美債期限利差倒掛幅度增長至0.41%，是2009年9月以來的最低水平，歷史上10Y-2Y美債期限利差倒掛幅度最深的時候發(fā)生在1980年3月20日，倒掛幅度達到2.41%。

　　超預期的非農數(shù)據(jù)可能存在對于美國勞動力市場的高估。7月美國勞動力參與率為62.1%，低于疫情前63.4%的水平，分母端的萎縮意味著單純從失業(yè)率來解讀經(jīng)濟情況存在一定失真。6月美國職位空缺率從5月的6.9%下降至6.6%，從7月時薪增速和反映勞動力供需格局的美國員工統(tǒng)籌指數(shù)來看，勞動力市場的供需緊張程度呈現(xiàn)邊際下降。

　　衰退交易趨勢并沒有變化。美國二季度GDP印證美國經(jīng)濟出現(xiàn)了所謂的技術性衰退，失業(yè)率數(shù)據(jù)的強勁緩解了對于實質性衰退的擔憂，但PMI、消費者信心指數(shù)等數(shù)據(jù)均指向經(jīng)濟下行趨勢，高通脹環(huán)境下投資與消費韌性存疑，美國經(jīng)濟走向衰退也是大概率事件。

　　短期仍然不宜對于虛無縹緲的降息抱有過多樂觀預期。從近期大類資產表現(xiàn)而言，市場無疑在提前交易美國衰退周期甚至期待美聯(lián)儲放緩加息步伐，而背離的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也加大了市場的分歧。在本周非農數(shù)據(jù)公布之后，CME數(shù)據(jù)顯示9月美聯(lián)儲加息75個基點的概率從34%增長至68%，市場預期美聯(lián)儲全年至少加息300BP。未來聯(lián)儲轉向寬松并不確定發(fā)生在某個特定時點，而是發(fā)生在“衰退被確認”這一事件發(fā)生之后。

　　02

　　市場情緒修復的基礎有待夯實

　　隨著政策預期修正，疊加地緣沖突擔憂落地，市場情緒快速修復。本周受到全球經(jīng)濟衰退預期加劇及地緣政治事件沖擊，疊加對于國內經(jīng)濟與政策節(jié)奏的預期修正，市場呈現(xiàn)大幅震蕩。在周二市場快速調整期間，我們發(fā)布報告《有信心，有耐心，有希望》，指出“短期市場將回歸新的均衡態(tài)”，隨后市場情緒快速修復，推動指數(shù)連續(xù)兩日大幅反彈，基本收復此前市場跌幅。

　　近期市場交易擁擠度快速到達極端水平，顯示市場的脆弱性正在迅速上升。我們用排名前四行業(yè)的成交額在總成交額中的占比作為衡量市場交易擁擠度的指標，從當前來看，這一指標已經(jīng)快速上升超過2021年11月末水平，正在接近2020年7月和2021年8月的水平。交易的過度集中往往反映了市場內交易機會正在被充分挖掘，交易風格的趨同性快速上升，而這樣的環(huán)境也極易引發(fā)市場波動的放大。

　　另外一方面，本周整體資金呈現(xiàn)流出，市場回歸存量博弈格局。本周北向資金凈流出12.3億元，較前周環(huán)比變動-23.8億元。北向資金本周主要增持食品飲料、計算機、化工等行業(yè)，主要減持家用電器、銀行、公用事業(yè)等行業(yè)。ETF基金凈贖回41.2元，較前周環(huán)比下降150.3億元。ETF基金本周主要凈申購金融、醫(yī)藥等板塊，主要凈贖回寬基等板塊，其中贖回主要為中證1000相關ETF。截至周四，本周兩融日均成交規(guī)模為732.4億元，占A股總成交額的7.5%，較上周下降0.20個百分點。汽車、銀行、社會服務等行業(yè)融資凈買入占比成交額環(huán)比增幅靠前。本周含權益類公募基金發(fā)行規(guī)模為129億元（其中偏股型62億元），環(huán)比變動-302億元；發(fā)行數(shù)量為16只，較上周下降2只。

　　在存量博弈的環(huán)境之下，投資者開始配置的再均衡。確定性和成長性并非兩個獨立的因子，沒有所謂孰先孰后，更多是相互約束的。在正常環(huán)境下，更高的成長預期往往意味著更低的確定性。從歷史上看，市場期望收益下行階段，往往會出現(xiàn)較高比例的業(yè)績不及預期的情況，其在高成長板塊中，這一現(xiàn)象更加明顯。

　　而在當前高成長板塊確定性下降，而確定性較高的消費等板塊彈性有限的環(huán)境下，低持倉成為了市場短期的選擇。近期表現(xiàn)較好的電子、計算機、通信、醫(yī)藥等板塊均是機構主流持倉中最近半年相對低配行業(yè)。

　　03

　　風格正在指向大盤

　　風格正在指向大盤。從估值來看，當前大盤股相對小盤股的估值已經(jīng)回到2021年以來低位；而從盈利角度看，在經(jīng)濟預期下修的環(huán)境下，龍頭公司抵御風險的能力也更強；從資金層面看，隨著貨幣政策回歸中性，近期中小盤ETF發(fā)行趨緩，市場回歸存量博弈，大盤股的價值也將進一步凸顯。

　　當前大盤股相對小盤股估值回到2021年以來低位。截至8月5日，大盤指數(shù)相對小盤指數(shù)PE（TTM）比值為0.68，位于2020年以來均值-1倍標準差以下，前兩次低點分別出現(xiàn)在2021年9月中旬的0.64以及2021年末的0.65，大盤股的估值水平已經(jīng)具備配置性價比。?

　　從盈利角度看，市場下行期間大盤股的業(yè)績波動更小。從歷史經(jīng)驗來看，小盤股的業(yè)績波動更容易受到宏觀經(jīng)濟波動以及基數(shù)效應的影響，相比之下大盤股有著更具確定性的穩(wěn)健收益，在市場下行期間也有更強的抵御風險的能力。

　　隨著貨幣政策回歸中性，處于低位的資金利率將逐步向政策利率回歸，對于大盤股也將更加有利。7月以來資金利率進一步下行，近期DR001盤中一度低于1%。歷史上一共發(fā)生過6次DR001跌破1%的情形，分別是在2015年中、2019年7月、2019年末、2020年5月、2020年9月以及2021年初，而從資產表現(xiàn)來看資金利率從低位回升后市場整體表現(xiàn)偏弱，上證指數(shù)5/20/60個交易日平均區(qū)間漲跌幅為2.30%/-3.62%/-3.77%，上漲概率為67%/33%/33%。

　　04

　　風險提示

　　地緣沖突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反復超預期。