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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/郝顯

　　7月26日，水井坊披露了白酒行業(yè)第一份半年報(bào)，但是從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，水井坊并不樂(lè)觀。

　　上半年水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.74億元，同比增長(zhǎng)近13%；歸母凈利潤(rùn)3.7億元，同比下滑了2%；扣非凈利潤(rùn)3.63億元，同比下滑6.88%。

　　對(duì)于水井坊來(lái)說(shuō)，面臨的最大問(wèn)題是疫情后恢復(fù)緩慢，銷量增速低的同時(shí)，公司還在大舉擴(kuò)張，一方面加速擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目，另一方面大幅提高人員和運(yùn)營(yíng)投入。大幅增加的投入能換來(lái)增長(zhǎng)嗎？

　　水井坊增收不增利職工薪酬迅猛增長(zhǎng)

　　水井坊增收不增利的主要原因是上半年公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，增幅分別達(dá)到19%、25%、750%，導(dǎo)致銷售凈利率下滑2.71個(gè)百分點(diǎn)。

　　上半年水井坊的銷售費(fèi)用率達(dá)到了34%，管理費(fèi)用率也接近11%，這兩項(xiàng)加起來(lái)占到營(yíng)收45%。

　　在A股上市白酒公司中，水井坊銷售費(fèi)用率一直比較高，上半年更是創(chuàng)出新高。如此激進(jìn)的費(fèi)用投放也只換來(lái)上半年13%的營(yíng)收增幅，這對(duì)水井坊來(lái)說(shuō)并不樂(lè)觀。

　　值得注意的是，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中增幅最大的并不是廣告促銷費(fèi)，而是人工薪酬。上半年銷售費(fèi)用中的職工薪酬增長(zhǎng)了60%，占銷售費(fèi)用比重達(dá)到20%，提高了5個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用中的職工薪酬增長(zhǎng)44%，占比達(dá)到54%，提高了7個(gè)百分點(diǎn)。上半年公司的應(yīng)付職工薪酬也大幅增長(zhǎng)了110%，半年報(bào)解釋是“業(yè)務(wù)擴(kuò)張?jiān)黾拥娜藛T”所致。研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬同樣大幅增長(zhǎng)，增幅達(dá)到465%。

　　由于半年報(bào)并未披露人工總數(shù)，無(wú)法得知上半年員工增加情況及管理層薪酬。但是從2021年的數(shù)據(jù)來(lái)看，去年年員工總數(shù)及人均薪酬均在增長(zhǎng)，高管也在大幅加薪。

　　2020下半年年朱鎮(zhèn)豪主政后，對(duì)高管進(jìn)行了大幅加薪。2021年副董事長(zhǎng)朱鎮(zhèn)豪年薪達(dá)到851.3萬(wàn)元，而其在2020年擔(dān)任代總經(jīng)理時(shí)年薪為84.86萬(wàn)元，增長(zhǎng)了10倍，年薪超過(guò)范祥福；董事長(zhǎng)范祥福去年年薪增加252.68萬(wàn)達(dá)到523.7萬(wàn)，跟疫情前的2019年比也漲了48萬(wàn)；副總經(jīng)理許勇年薪增加63.65萬(wàn)達(dá)到174.5萬(wàn)；財(cái)務(wù)總監(jiān)蔣磊峰年薪增加250.7萬(wàn)元達(dá)到314.2萬(wàn)元；監(jiān)事武戈年薪增加67.04萬(wàn)元達(dá)到182.4萬(wàn)元。

　　疫情后，水井坊的業(yè)績(jī)一度陷入下滑，2021年才開(kāi)始恢復(fù)。但是高管的加薪步伐一直在繼續(xù)，比如擔(dān)任副總經(jīng)理的許勇2019年年薪為107.8萬(wàn)，2021年增至174.5萬(wàn)，增長(zhǎng)了62%。

　　銷量增長(zhǎng)緩慢公司仍在大力擴(kuò)張

　　從銷量來(lái)看，2021年水井坊產(chǎn)量比2019年增長(zhǎng)了近41%，銷量則減少了18%，庫(kù)存增長(zhǎng)了68%。今年上半年銷量4786.51千升，同比僅增長(zhǎng)5.71%。

　　疫情后水井坊恢復(fù)緩慢，銷量增長(zhǎng)也開(kāi)始停滯，而公司還在擴(kuò)張！

　　除了職工薪酬快速增長(zhǎng)外，今年上半年購(gòu)買商品支付的現(xiàn)金同比增35%，支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金（廣告費(fèi)、辦公費(fèi)等）增加79%，再加上其他支出的增加，上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅為144.64萬(wàn)元，同比下滑99.4%。公司存貨則達(dá)到新高23.21億元，同比增長(zhǎng)21%。

　　大幅度增加的人員以及運(yùn)營(yíng)投入，下半年能否帶來(lái)相應(yīng)的銷量及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)呢？

　　另一方面，2021年以來(lái)水井坊加快了產(chǎn)能擴(kuò)張步伐。2018年6月，水井坊和邛崍市***簽訂了投資協(xié)議，擬建設(shè)邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地項(xiàng)目（第一期），預(yù)計(jì)投資25億元。該項(xiàng)目在2021年進(jìn)入了加速期，2021年投入了4.58億元，占到累計(jì)投入金額的63%。

　　2022年5月，水井坊又與邛崍市***簽訂協(xié)議，擬建設(shè)邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地項(xiàng)目第二期，項(xiàng)目總投資40.48億元。2021年公司投資活動(dòng)凈流出5.38億元，2022年上半年又流出5.15億元。

　　公司2021年底在建工程金額則從上年的2.28億元增至7.05億元，2022年半年報(bào)中進(jìn)一步增至11.55億元。

　　2021年公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1.44萬(wàn)千升，產(chǎn)能利用率不到90%。邛崍一期項(xiàng)目建成后產(chǎn)能將達(dá)到2萬(wàn)千升，是現(xiàn)有產(chǎn)能的1.39倍。二期投資額是一期投資額的1.62倍，二期與一期新增產(chǎn)能合起來(lái)是目前產(chǎn)能的數(shù)倍，銷量持續(xù)疲軟的水井坊超60億投資能否收到預(yù)期的回報(bào)？

　　水井坊究竟出了什么問(wèn)題？

　　2020年的新冠疫情中斷了水井坊此前持續(xù)五年的快速增長(zhǎng)之路，當(dāng)年?duì)I收和凈利潤(rùn)雙雙下滑。

　　2020年下半年，副董事長(zhǎng)朱鎮(zhèn)豪接替危永標(biāo)，行使總經(jīng)理職責(zé)，水井坊開(kāi)始了一系列變動(dòng)。

　　2021年8月，水井坊和24個(gè)省級(jí)總代一起成立了高端白酒銷售有限公司。該公司主要負(fù)責(zé)典藏及以上的產(chǎn)品銷售，主要任務(wù)包括分銷體系建立運(yùn)營(yíng)及在企業(yè)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)的突破。

　　相比位于次高端價(jià)格帶的主力產(chǎn)品井臺(tái)和八號(hào)，典藏終端售價(jià)在1000元左右，是真正的高端產(chǎn)品。在水井坊的收入結(jié)構(gòu)中，井臺(tái)和八號(hào)占到80%左右，高端的典藏、菁翠等產(chǎn)品收入占比和規(guī)模都比較小。

　　對(duì)于次高端白酒公司來(lái)說(shuō)，高端單品樹(shù)立品牌，次高端放量貢獻(xiàn)增長(zhǎng)是屢試不爽的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。山西汾酒打造了千元價(jià)格帶的青花30，洋河全力推廣M6+，都是基于相同的邏輯。對(duì)于一直號(hào)稱只做高端產(chǎn)品的水井坊來(lái)說(shuō)，缺乏有市場(chǎng)影響力的高端產(chǎn)品一直是其軟肋。

　　此前典藏和井臺(tái)、八號(hào)共用一個(gè)渠道，推廣效果不理想，因此公司模仿酒鬼酒為典藏建立了新渠道，寄希望于像酒鬼酒一樣打開(kāi)典藏的增長(zhǎng)空間。

　　在成立高端白酒銷售有限公司后，水井坊又推出了一份員工持股計(jì)劃，向包括董事、高管、中基層管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干在內(nèi)的不超過(guò)66名員工授予股份。

　　授予股份全部來(lái)自此前回購(gòu)的股份，回購(gòu)均價(jià)為110元，授予員工持股計(jì)劃的價(jià)格則為55元，按照當(dāng)時(shí)股票均價(jià)計(jì)算，買入即浮盈122%，具有巨大的激勵(lì)效果。

　　但是2021年底以來(lái)，水井坊股價(jià)已經(jīng)跌去近50%，截至7月29日收盤價(jià)為71.38元，浮盈不到30%，股價(jià)的暴跌使得激勵(lì)大打折扣。

　　而根據(jù)公司披露的半年度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，其次高端及以上產(chǎn)品毛利率下滑了0.07%，2021年毛利率也與前一年持平，典藏由于體量太小，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)效果并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。

　　水井坊給2022年設(shè)置的業(yè)績(jī)目標(biāo)是營(yíng)收增長(zhǎng)15%左右，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)15%左右。對(duì)比目前已披露業(yè)績(jī)預(yù)告的白酒公司，15%的增長(zhǎng)目標(biāo)并不高，一定程度上也反映了管理層的預(yù)期并不樂(lè)觀。