（報(bào)告出品方/作者：安信證券）

1.核心觀點(diǎn)

首先，風(fēng)電、光伏行業(yè)符合“能源轉(zhuǎn)型”大的時(shí)代背景。不同時(shí)代背景下孕育不同的投資機(jī)會(huì)，從行業(yè)大方向來看，我們看好以風(fēng)電、光伏為代表的清潔能源，在雙碳目標(biāo)為指引的背景下，向主流能源地位轉(zhuǎn)變的趨勢。2021年，風(fēng)電、光伏發(fā)電量占全社會(huì)用電量的比重達(dá)到11%左右，該指標(biāo)未來將逐年提高，意味著未來全社會(huì)用電來源里，風(fēng)、光占比仍有很大提升空間。

目前社會(huì)運(yùn)行中消耗的能源分為兩大類：一是以煤炭、石油天然氣為代表的的石化能源；二是以風(fēng)能、光能、核能和生物質(zhì)能源為代表的非化石能源。根據(jù)國家能源局和金風(fēng)科技年報(bào)中對政策的梳理，2020年，非化石能源在我國一次能源消費(fèi)中的占比預(yù)計(jì)為15.4%，2025年，非化石能源消費(fèi)占比目標(biāo)是20%，國務(wù)院關(guān)于印發(fā)《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的通知》，提出2030年非化石能源消費(fèi)比重達(dá)到25%左右。在政策目標(biāo)導(dǎo)向下，我國將大力發(fā)展新能源，全面推進(jìn)風(fēng)電、太陽能發(fā)電大規(guī)模開發(fā)，加快建設(shè)風(fēng)電和光伏發(fā)電基地。在這樣的能源轉(zhuǎn)型大浪潮下，會(huì)涌現(xiàn)出一批抓住時(shí)代機(jī)遇的，優(yōu)秀的制造業(yè)龍頭企業(yè)。

其次，對比風(fēng)電、光伏行業(yè)，我們認(rèn)為：風(fēng)機(jī)通過大型化方式降本，相較于光伏產(chǎn)業(yè)其創(chuàng)新速度不算極快，但制造端技術(shù)訣竅（know-how）的延續(xù)性更強(qiáng)，業(yè)態(tài)及格局相對穩(wěn)定。風(fēng)機(jī)依靠大型化增加捕風(fēng)效率同時(shí)攤低單MW生產(chǎn)成本，相比于光伏眾多顛覆性技術(shù)更替帶來格局重塑，風(fēng)機(jī)大型化的創(chuàng)新過程則更多是“漸進(jìn)式”的改良。以光伏電池片廠商為例看競爭格局，2011-2020年行業(yè)龍頭幾經(jīng)易主，格局顛覆性強(qiáng)。而從風(fēng)電主機(jī)廠份額排名來看，金風(fēng)科技自2011-2020連續(xù)10年蟬聯(lián)龍頭，前三大主機(jī)廠金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、明陽智能格局2016-2020亦連續(xù)5年維持相對穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)部分標(biāo)的或能看長。

最后，大型化趨勢與主機(jī)廠價(jià)格競爭雙重因素影響下帶來全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值通縮，投資機(jī)會(huì)在全產(chǎn)業(yè)鏈降本賽跑中孕育而生。本篇聚焦風(fēng)電行業(yè)，通過梳理我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程，我們認(rèn)為，行業(yè)經(jīng)過十多年的發(fā)展，從發(fā)展驅(qū)動(dòng)力來看，目前階段已經(jīng)由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌鲂枨篁?qū)動(dòng)。在全新發(fā)展階段，降本作為能源裝備核心關(guān)注點(diǎn)，決定了新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展節(jié)奏。對風(fēng)電來說，風(fēng)機(jī)大型化有利于形成“大型化—降本—放量—大型化”的良性循環(huán)。從裝機(jī)量數(shù)據(jù)看，2021年陸風(fēng)新增吊裝41.6GW，預(yù)計(jì)2025年新增60GW（“十四五”年均新增65GW，處于60-70GW區(qū)間，我們假設(shè)2025年位于區(qū)間上限，并減去海風(fēng)10GW裝機(jī)），對應(yīng)4MW機(jī)型2021年招標(biāo)均價(jià)2500元/kw，預(yù)計(jì)8MW機(jī)型2025年招標(biāo)均價(jià)1400元/kw（不高于1500元/kw），主機(jī)環(huán)節(jié)產(chǎn)值從2021年1040億降低到2025年840億，CAGR為-5.2%。單MW主機(jī)廠與零部件產(chǎn)值均出現(xiàn)“通縮”，背后的實(shí)質(zhì)是電站運(yùn)營方、主機(jī)廠、零部件廠商之間向下倒逼進(jìn)行降本賽跑，不同降本階段受益環(huán)節(jié)或?qū)⒉煌?/p>

當(dāng)前市場對于風(fēng)電行業(yè)主要關(guān)心兩點(diǎn)：一、對裝機(jī)量的判斷；二、成本上行后，對產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利能力的影響。我們認(rèn)為：

（1）“碳達(dá)峰”目標(biāo)有望提前完成，我們預(yù)計(jì)“十四五”平價(jià)時(shí)代年均新增裝機(jī)有望達(dá)到約65GW（并網(wǎng)口徑下推算）。2021年10月，國務(wù)院《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》提出2030年風(fēng)光累計(jì)并網(wǎng)1200GW目標(biāo)，根據(jù)當(dāng)前公開的各省規(guī)劃，該目標(biāo)大概率提前完成。2020年末，全國累計(jì)風(fēng)光并網(wǎng)規(guī)模535.2GW，距目標(biāo)缺口約664.8GW；根據(jù)已明確的16省“十四五”新能源規(guī)劃累計(jì)并網(wǎng)將達(dá)到701.7GW，按2020年末16省風(fēng)光合計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)規(guī)模占全國比重59.3%計(jì)算，預(yù)估2025年全國風(fēng)光累計(jì)并網(wǎng)規(guī)模將達(dá)到1183.1GW，其中新增約648GW。按新能源新增裝機(jī)中風(fēng)電占比50%進(jìn)行粗略估計(jì)，十四五期間風(fēng)電新增并網(wǎng)約324GW，年均新增約65GW。對比2010-2015年和2016-2020年兩個(gè)時(shí)間段，年均新增裝機(jī)分別為20、29GW，平價(jià)時(shí)代年均新增裝機(jī)顯著提升。

（2）原材料成本上行對產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力的影響出現(xiàn)分化。通過對比2020-2021年分季度鋼材價(jià)格指數(shù)和風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈毛利率表現(xiàn)，我們認(rèn)為，塔筒、鑄鍛件與鋼價(jià)變動(dòng)相關(guān)性較高，且毛利率變化有一定延后性。整機(jī)廠方面：影響整機(jī)廠毛利率的因素較多：①價(jià)格端受市場競爭影響，整機(jī)廠戰(zhàn)略選擇分化，價(jià)格戰(zhàn)發(fā)起者壓低毛利搶占份額，同樣有廠商放棄低價(jià)訂單；②成本端由品類繁多的零部件決定，2021年搶裝潮后，零部件溢價(jià)降低，整機(jī)廠供應(yīng)鏈成本壓力釋放；③出貨結(jié)構(gòu)優(yōu)化：陸風(fēng)、海風(fēng)交付高峰錯(cuò)期，2021年高毛利海風(fēng)設(shè)備出貨占比提升；④大型化技術(shù)升級推動(dòng)設(shè)計(jì)優(yōu)化降本。因此，其毛利率同鋼材價(jià)格反向變動(dòng)的季度雖然較多，但相關(guān)性有限。零部件方面：軸承、齒輪箱、塔筒、鑄鍛件鋼材占比極高（以新強(qiáng)聯(lián)為例，其主要原材料為鋼錠，原材料在軸承和鍛件業(yè)務(wù)成本占比分別為64%、82%），但塔筒、鑄鍛件這類以成本定價(jià)的環(huán)節(jié)同鋼價(jià)變動(dòng)相關(guān)性更高，主要系產(chǎn)品價(jià)格一年一議，往往在年初確定，不能較好的錨定鋼材價(jià)格；延后性則是考慮到原材料庫存，塔筒、鑄鍛件不同企業(yè)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)存在一定差異，基本處于60-150天區(qū)間（2-5個(gè)月）。

2.政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)為市場導(dǎo)向，新增裝機(jī)有望邁入穩(wěn)增長階段

過去20年，我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策發(fā)生了由支持到限制，到電價(jià)補(bǔ)貼調(diào)控，再到市場化導(dǎo)向下引導(dǎo)鼓勵(lì)為主的明顯變化。結(jié)合我國風(fēng)電新增吊裝規(guī)模的周期性波動(dòng)，復(fù)盤我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史，可大致分為以下四個(gè)階段：

（1）快速發(fā)展期（2004-2010年）：該階段我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)憑借探索期的技術(shù)積累完成了從1到10的高速發(fā)展。國家不斷出臺一系列鼓勵(lì)風(fēng)電開發(fā)的政策和法律法規(guī)，包括2005年頒布的《可再生能源法》和2007年實(shí)施的《電網(wǎng)企業(yè)全額收購可再生能源電量監(jiān)管辦法》，以解決風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展中存在的障礙，迅速提升風(fēng)電的開發(fā)規(guī)模。2004-2010年，國內(nèi)風(fēng)電年新增吊裝由0.2GW增長到18.9GW，累計(jì)裝機(jī)規(guī)模由0.7GW增長到44.7GW，復(fù)合增速分別達(dá)到114%、98%。

（2）行業(yè)調(diào)整期（2011年-2013年）：由于風(fēng)電“波動(dòng)性”、“間歇性”的特征及風(fēng)電場與電網(wǎng)建設(shè)不同步，我國出現(xiàn)明顯的棄風(fēng)限電現(xiàn)象，根據(jù)國家能源局信息，2011-2013年，全國棄風(fēng)率分別達(dá)到16%、17%、11%，限電量分別為100、208、162億Kw/h，同時(shí)監(jiān)管端對項(xiàng)目的審批也在逐步收緊，綜合導(dǎo)致裝機(jī)量進(jìn)入低谷期。

（3）標(biāo)桿電價(jià)引導(dǎo)期（2014-2020年）：受政策和標(biāo)桿電價(jià)影響，風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模波動(dòng)明顯。①2014年：在大氣污染防治工作要求下，風(fēng)電消納得到更多支持，當(dāng)年棄風(fēng)率8%，達(dá)近年來最低值，新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)23.2GW，創(chuàng)歷史新高；②2015年：自實(shí)行固定電價(jià)政策后，國家發(fā)改委首次下調(diào)風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)（標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)=標(biāo)桿電價(jià)+綠電補(bǔ)貼），已核準(zhǔn)的風(fēng)電項(xiàng)目為實(shí)現(xiàn)次年投運(yùn)，在當(dāng)年進(jìn)行搶裝，新增吊裝、并網(wǎng)同比增速分別達(dá)到33%、66%；③2016年：能源局建立“風(fēng)電預(yù)警監(jiān)測制度”，將風(fēng)能平均利用小時(shí)數(shù)低于地區(qū)設(shè)定的最低保障性收購小時(shí)數(shù)的新疆、甘肅、寧夏、吉林、黑龍江、內(nèi)蒙古共6個(gè)省份列入紅色預(yù)警，嚴(yán)格限制新增裝機(jī)量；④2018年：棄風(fēng)率連續(xù)三年下降回歸至10%以下，風(fēng)電收益率回升，新核準(zhǔn)的風(fēng)電推行競價(jià)，各地方及風(fēng)電開發(fā)企業(yè)加快了核準(zhǔn)與開工進(jìn)度，進(jìn)一步***行業(yè)需求；⑤2020年：陸上風(fēng)機(jī)（2018年底前核準(zhǔn)）補(bǔ)貼進(jìn)入最后窗口期，引發(fā)搶裝，新增吊裝、并網(wǎng)同比增速分別達(dá)到103%、178%。

（4）平價(jià)上網(wǎng)期（2021年至今）：2021年，我國陸上風(fēng)電正式進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，海上風(fēng)電為國家補(bǔ)貼最后一年，根據(jù)彭博新能源數(shù)據(jù)，我國新增吊裝55.8GW，同比增長2.5%，其中陸風(fēng)、海風(fēng)分別為41.6、14.2GW，搶裝潮后仍實(shí)現(xiàn)正增長，維持較高裝機(jī)水平。未來，“雙碳”目標(biāo)指引行業(yè)發(fā)展的大方向，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)邁入以降本為手段，需求為導(dǎo)向的市場化發(fā)展階段，預(yù)計(jì)新增裝機(jī)規(guī)模將保持穩(wěn)定。

總結(jié)來看：2021年，我國陸上風(fēng)電實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，海上風(fēng)電也在2022年正式進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，而在此之前，我國風(fēng)電新增裝機(jī)量伴隨政策調(diào)整呈現(xiàn)一定周期性特征，2015、2020年行業(yè)高點(diǎn)是由于退補(bǔ)引起的兩次“搶裝潮”，2012、2017年行業(yè)谷底則是由于嚴(yán)峻的棄風(fēng)限電現(xiàn)象導(dǎo)致政策限制新增項(xiàng)目上馬。我們判斷：在平價(jià)時(shí)代，我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展核心驅(qū)動(dòng)力由政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)為市場競爭導(dǎo)向，預(yù)計(jì)未來風(fēng)電年新增裝機(jī)量有望保持穩(wěn)定增長。

平價(jià)時(shí)代，新能源發(fā)電行業(yè)以市場化競爭為導(dǎo)向，其發(fā)展節(jié)奏取決于三個(gè)因素：經(jīng)濟(jì)性、可控性、外部性。

（1）經(jīng)濟(jì)性（即電站友好）：平價(jià)時(shí)代，無論是風(fēng)電、光伏、水電、核電還是火電，其供電側(cè)（上網(wǎng)端）和用電側(cè)（用戶端）價(jià)格都是平等的。因而對于電站投資方來說，投資回報(bào)水平是其首要考量的目標(biāo)，即降低電站投資的LCOE（平準(zhǔn)化度電成本），或者說提高電站投資的IRR，因此投資光伏、風(fēng)電等新能源產(chǎn)業(yè)鏈通常需要關(guān)注其各產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的降本進(jìn)程，各產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)乃至更細(xì)微的不同技術(shù)路徑的投資機(jī)會(huì)，往往在“降本賽跑”中孕育而生。以風(fēng)電為例，其降本路徑有大型化技術(shù)降本、規(guī)模效應(yīng)、供應(yīng)鏈降本。

（2）可控性（即電網(wǎng)友好）：新能源電力發(fā)展面臨較為嚴(yán)重的電網(wǎng)消納問題（如“棄風(fēng)率”、“棄光率”提升），電網(wǎng)消納問題的產(chǎn)生的主要原因：①新能源發(fā)電多具有“隨機(jī)性”、“波動(dòng)性”、“間歇性”等特征，對電力的穩(wěn)定供應(yīng)產(chǎn)生沖擊；②發(fā)電高峰時(shí)段與用電高峰時(shí)段可能不同步；③電站建設(shè)與輸變電系統(tǒng)等電網(wǎng)配套設(shè)施建設(shè)節(jié)奏往往不同步，且新能源電力行業(yè)前期受政策影響常常出現(xiàn)“搶裝潮”，進(jìn)一步加劇了電網(wǎng)消納的矛盾。未來隨著新能源大規(guī)模、高比例并網(wǎng)的持續(xù)推進(jìn)，勢必要強(qiáng)化配套、加配儲(chǔ)能等手段削峰填谷進(jìn)行調(diào)節(jié)，孕育新能板塊性投資機(jī)會(huì)。

（3）外部性（即環(huán)境友好）：相比于火電高污染帶來明顯的負(fù)外部性，光伏、風(fēng)電等新能源發(fā)展更多地帶來積極的正外部性，或成為各地方持續(xù)推動(dòng)能源轉(zhuǎn)型的重要考量。我國部分地區(qū)打造的特色的“風(fēng)電小鎮(zhèn)”成為當(dāng)?shù)靥厣穆糜物L(fēng)景線，光伏“板上發(fā)電、板下種植”模式下治沙改土，均是電站運(yùn)營帶來直接經(jīng)濟(jì)效益以外額外性收益的體現(xiàn)。我們認(rèn)為未來新能源電力行業(yè)將朝“新能源發(fā)電+生態(tài)農(nóng)業(yè)+生態(tài)旅游+產(chǎn)業(yè)扶貧”及更多“新能源+”領(lǐng)域跨界融合，未來或產(chǎn)生全新的業(yè)態(tài)與投資機(jī)會(huì)。

3.雙碳目標(biāo)確定風(fēng)電行業(yè)高天花板，風(fēng)機(jī)大型化帶來降本良性循環(huán)有望加快產(chǎn)業(yè)步伐

3.1.需求驅(qū)動(dòng)力分析：新增與更新需求疊加，四重催化有望推動(dòng)風(fēng)電新增裝機(jī)超預(yù)期

市場化競爭驅(qū)動(dòng)新增裝機(jī)穩(wěn)增長背景下，我們判斷“十四五”期間風(fēng)電新增裝機(jī)有望超預(yù)期。《風(fēng)能北京宣言》提出在十四五期間需保證風(fēng)電年均新增裝機(jī)50GW，我們認(rèn)為該預(yù)期偏保守，主要考慮了以下四方面催化：新增需求方面：①大型化加速演進(jìn)，降本與大型化的良性循環(huán)支持新增裝機(jī)規(guī)模穩(wěn)定增長；②地方補(bǔ)貼支持下海風(fēng)的快速發(fā)展；③消納體系逐步完善背景下，風(fēng)光大基地的有序推進(jìn)以及風(fēng)電下鄉(xiāng)行動(dòng)帶來的規(guī)劃外增量；更新需求方面：老舊風(fēng)場進(jìn)入更新替換期，“十四五”期間更新需求超過20GW，“擴(kuò)容更新”下有望帶動(dòng)裝機(jī)規(guī)模進(jìn)一步提高。

從當(dāng)前政策角度來看，主要以鼓勵(lì)支持為主，發(fā)電側(cè)主流開發(fā)商積極響應(yīng)中央新能源發(fā)展目標(biāo)。3月29日，國家能源局最新發(fā)布的《2022年能源工作指導(dǎo)意見》系統(tǒng)性地提出：①加大力度規(guī)劃建設(shè)以大型風(fēng)光基地為基礎(chǔ)的新能源供給消納體系，健全可再生能源電力消納保障機(jī)制；②穩(wěn)妥推動(dòng)海上風(fēng)電基地建設(shè)；③因地制宜組織開展“千鄉(xiāng)萬村馭風(fēng)行動(dòng)”。同時(shí)各大能源集團(tuán)積極響應(yīng)中央“十四五末期可再生能源發(fā)電裝機(jī)占比將超過50%”要求，“十四五”期間將加速補(bǔ)齊新能源裝機(jī)占比缺口。

3.2.催化劑一：大型化趨勢加速，有望形成全產(chǎn)業(yè)鏈降本良性循環(huán)

3.2.1.大型化是風(fēng)電產(chǎn)業(yè)降本核心手段

電站端降本平價(jià)的最終落腳點(diǎn)在于LCOE（平準(zhǔn)化度電成本），其有三個(gè)核心變量：初始投資、運(yùn)維成本、發(fā)電量。根據(jù)《大型風(fēng)電項(xiàng)目平準(zhǔn)化成本模型研究》，風(fēng)電LCOE是指項(xiàng)目總成本的最小現(xiàn)值與總凈發(fā)電量年值之比，其中項(xiàng)目總成本包括初始投資、運(yùn)維成本、融資成本以及稅費(fèi)，貼現(xiàn)率r根據(jù)加權(quán)資本成本計(jì)算，為全投資IRR。

①初始投資：風(fēng)機(jī)機(jī)組成本在其中的占比最高。主要包括風(fēng)機(jī)、電氣、通訊等設(shè)備的采購安裝、工程施工、土地占用、其他管理、利息等費(fèi)用。初始投資在風(fēng)電項(xiàng)目全生命周期總成本中占比較高，根據(jù)《大型風(fēng)電項(xiàng)目平準(zhǔn)化成本模型研究》，某陸上風(fēng)電場的初始投資在總成本中的比重約為70%。其中，又以風(fēng)機(jī)機(jī)組價(jià)格為核心影響因素，綜合遠(yuǎn)景、金風(fēng)等頭部主機(jī)廠近年招投標(biāo)項(xiàng)目推算，風(fēng)機(jī)機(jī)組占陸上風(fēng)場初始投資比重約50%。

②運(yùn)維成本：主要包括運(yùn)行成本、維護(hù)成本、報(bào)廢成本三部分。根據(jù)《中國可再生能源發(fā)展路線圖2050》，運(yùn)維成本在總成本中的比重約為15%-25%。

③發(fā)電量：在額定功率一定的條件下，衡量發(fā)電量的直觀指標(biāo)為風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)。根據(jù)國家能源局，2020年，全國風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)為2097小時(shí)，相較2014年提升204小時(shí)。2020年10月，能源局等三部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》，確定風(fēng)電全生命周期（20年）利用小時(shí)數(shù)，其中陸風(fēng)Ⅰ類和海風(fēng)年均合理利用小時(shí)數(shù)分別為2400，2600小時(shí)。結(jié)合政策要求，未來新增風(fēng)電等效利用小時(shí)數(shù)將持續(xù)提高，除受到消納影響外，其他客觀影響因素包括地理位臵（風(fēng)資源條件）、氣候變化（大、小風(fēng)年）、開發(fā)設(shè)計(jì)（點(diǎn)位布局、減小尾流）、技術(shù)進(jìn)步（利用效率）等。

從LCOE計(jì)算公式來看，要降低LCOE（平準(zhǔn)化度電成本），要么降低分子（初始投資+運(yùn)維成本+融資成本+稅），要么增大分母（即提高凈發(fā)電量），而風(fēng)機(jī)大型化滿足發(fā)電側(cè)降本要求，是產(chǎn)業(yè)降本核心手段：針對設(shè)備成本、非設(shè)備成本、發(fā)電量三方面。

（1）降低設(shè)備成本：風(fēng)機(jī)招標(biāo)單價(jià)持續(xù)降低，系大型化攤薄風(fēng)機(jī)單位容量成本，其背后離不開產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)合降本。根據(jù)金風(fēng)科技官網(wǎng)，橫向比較來看：2020年，2.5、3、4MW風(fēng)機(jī)平均招標(biāo)價(jià)格分別為3604、3460、3360元/kw，隨著單機(jī)容量提升，單位價(jià)格降低，大型化有利于攤薄成本；縱向比較來看：2021年，3、4MW風(fēng)機(jī)平均招標(biāo)價(jià)格進(jìn)一步降至2671、2525元/kw，分別同比下降23%、25%，同機(jī)型招標(biāo)單價(jià)降低的核心在于整機(jī)造價(jià)降低，一方面得益于供應(yīng)鏈降本和整機(jī)廠的規(guī)模化效應(yīng)；另一方面，也應(yīng)考慮到供需關(guān)系影響，例如：搶裝行情、整機(jī)廠價(jià)格戰(zhàn)等。根據(jù)2022年一季度公開招標(biāo)信息，部分陸風(fēng)項(xiàng)目5MW及以上機(jī)型報(bào)價(jià)基本處于2000元/kw水平以下，最低已達(dá)1500元/kw；（2）降低非設(shè)備成本：大型風(fēng)機(jī)可攤薄非設(shè)備成本，具體體現(xiàn)在：在相同裝機(jī)規(guī)模下，大型化風(fēng)機(jī)臺數(shù)減少，對應(yīng)的土地、建設(shè)、運(yùn)維成本減少，從風(fēng)場建設(shè)角度看，根據(jù)《平價(jià)時(shí)代風(fēng)電項(xiàng)目投資特點(diǎn)與趨勢》一文中得測算，4MW風(fēng)機(jī)的土地、基礎(chǔ)、安裝所需單位成本較3MW級別，分別下降15.2%、14.7%、13.8%。

（3）提高年發(fā)電量：大型化風(fēng)機(jī)對應(yīng)高塔筒和長葉片，有利于提高資源利用率，根據(jù)《平價(jià)時(shí)代風(fēng)電項(xiàng)目投資特點(diǎn)與趨勢》一文，以3MW機(jī)組為例，若葉片加長5m，掃風(fēng)面積可增加0.81m2/kW，年利用小時(shí)數(shù)可提升208小時(shí)，在切變?yōu)?.13的情況下，3MW機(jī)組的塔筒每增高5m，年利用小時(shí)數(shù)可提升26小時(shí)。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.2.2.風(fēng)機(jī)大型化勢不可擋

大兆瓦機(jī)型替代勢頭強(qiáng)勁，陸上新增裝機(jī)逐步向3MW以上切換。①根據(jù)CWEA數(shù)據(jù)，2011-2020年，容量小于2.5MW機(jī)型占比從95%下降至11%，2.5MW機(jī)型從1%上升到51%，3MW+機(jī)型從4%上升到38%，小兆瓦機(jī)型被逐漸替代。②2017年以來，2.5MW機(jī)型從26%上升至51%，CAGR為25.18%；3MW+機(jī)型從8%上升至38%，CAGR為67.95%，顯示出目前容量更大的3MW+機(jī)型相對2.5MW機(jī)型增長性更好、替代勢頭更強(qiáng)。新增吊裝風(fēng)機(jī)平均容量穩(wěn)步增長，風(fēng)機(jī)大型化趨勢明顯。2020年，國內(nèi)新增吊裝風(fēng)機(jī)平均容量已達(dá)2.67MW；自1991年0.19MW起算，新增吊裝平均容量CAGR為9.54%、累計(jì)吊裝平均容量CAGR為9.63%；預(yù)計(jì)2021年新增吊裝風(fēng)機(jī)平均容量約2.92MW、累計(jì)平均容量約2.05MW，大型化趨勢明顯。

大兆瓦機(jī)型加速迭代。以金風(fēng)科技為例，2005年，金風(fēng)750kW機(jī)型開始銷售；2007年，1.5MW機(jī)型正式開售，并于2009年占據(jù)78%銷售容量，成為主力機(jī)型；2010年，覆蓋2-3MW的2S平臺機(jī)型開售，開始了對1.5MW機(jī)型的逐漸替代；2015年，覆蓋3.6-4.8MW的3S/4S平臺機(jī)型開始銷售。從750kW占據(jù)主流到1.5MW、3MW級機(jī)型成為主力，市場用了近8年時(shí)間。2021年，原本銷量增速緩慢的3S/4S平臺（陸上）以及6S/8S平臺（海上）大兆瓦機(jī)型銷售迅速增長，同比增速分別達(dá)到210%、305%，分別占據(jù)了銷售容量的41.6%、18.3%，成為主力機(jī)型。目前，金風(fēng)已基于3S/4S平臺成熟技術(shù)推出涵蓋陸上5.2-6.0MW的5S平臺，有望迅速對目前的3S/4S平臺進(jìn)行替代。大兆瓦機(jī)型加速迭代，有望形成“大型化—降本—放量—大型化”的良性循環(huán)。

3.3.催化劑二：地補(bǔ)有望接力國補(bǔ)，海風(fēng)設(shè)備市場規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大

2021年，搶裝行情推動(dòng)海風(fēng)裝機(jī)規(guī)模高增。根據(jù)CWEA數(shù)據(jù)，截至2020年底，我國海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)10.87GW，10年CAGR達(dá)53%。2021年，我國海上風(fēng)電呈現(xiàn)鎖定政策電價(jià)情境下的“搶裝”行情，根據(jù)國家能源局，全國海風(fēng)新增并網(wǎng)規(guī)模達(dá)16.9GW；根據(jù)彭博新能源，我國新增吊裝規(guī)模約14.2GW，占全球比重84%，同比增長273%，由于受裝備數(shù)量有限（吊裝船數(shù)量少）、施工窗口期集中等因素限制，我們認(rèn)為海風(fēng)吊裝規(guī)模并未完全釋放。

受2021年搶裝影響，預(yù)計(jì)2022年海風(fēng)新增吊裝規(guī)模將有所下滑，但“十四五”期間海風(fēng)風(fēng)機(jī)市場規(guī)模仍有望保持快速增長。2021年海上風(fēng)電“搶裝潮”主要消化了2019-2020年已核準(zhǔn)、招標(biāo)的未開工項(xiàng)目，電站開發(fā)商在搶裝期專注于完成吊裝、并網(wǎng)任務(wù)，因此2021年海風(fēng)新增招標(biāo)僅2.8GW，是導(dǎo)致2022年新增裝機(jī)受限的主要因素。但由于大部分沿海省份“十四五”規(guī)劃均對海風(fēng)有積極布局，我們預(yù)計(jì)在海風(fēng)降本和地方補(bǔ)貼的共同驅(qū)動(dòng)下，2022年開始，海風(fēng)招標(biāo)規(guī)模將逐步回升。根據(jù)運(yùn)達(dá)2021年年報(bào)，預(yù)計(jì)2022年-2025年我國平價(jià)海風(fēng)階段風(fēng)機(jī)市場規(guī)模將從192億元增長到432億元，復(fù)合增速為31%，未來4年海風(fēng)風(fēng)機(jī)設(shè)備市場規(guī)模增速側(cè)面驗(yàn)證海風(fēng)招標(biāo)、吊裝規(guī)模具備一定增長彈性。

我們對于海風(fēng)裝機(jī)保持樂觀預(yù)期，一方面系地方***陸續(xù)出臺支持性政策，另一方面，海上風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格顯著降低，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈降本。

（1）地方補(bǔ)貼仍將繼續(xù)維持海風(fēng)發(fā)電經(jīng)濟(jì)效益。由于建設(shè)條件不同，海上風(fēng)場造價(jià)存在差異，但根據(jù)資產(chǎn)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，海風(fēng)單位造價(jià)正從1.4-1.8萬元/kw區(qū)間趨近于1-1.4萬元/kw。根據(jù)中電建，在當(dāng)前成本條件和技術(shù)水平下，僅有福建、廣東、海南符合平價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，山東、江蘇、浙江等地LCOE和電價(jià)間仍有小于5分錢的差距。沿海省份陸風(fēng)資源有限，土地資源緊張，發(fā)展海風(fēng)是新能源裝機(jī)擴(kuò)張的重要途徑。因此海風(fēng)平價(jià)初期，地方性補(bǔ)貼是支撐產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的必要手段。廣東已出臺相關(guān)政策補(bǔ)貼至2025年，山東則對2022—2024年建成并網(wǎng)的海風(fēng)項(xiàng)目予以補(bǔ)貼，目前海風(fēng)招標(biāo)仍在持續(xù)，2021年下半年中國海裝連續(xù)中標(biāo)浙江省海風(fēng)項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)未來浙江省等地補(bǔ)貼跟進(jìn)的確定性較強(qiáng)。

（2）海風(fēng)已核準(zhǔn)存量項(xiàng)目多，地方政策倒逼開工并網(wǎng)。2018年以來，為應(yīng)對政策補(bǔ)貼退坡，業(yè)主傾向提前進(jìn)行項(xiàng)目核準(zhǔn)，2020年底海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)僅10.87GW，估計(jì)業(yè)主大量在手項(xiàng)目仍未開工，主要系對平價(jià)預(yù)期下風(fēng)場經(jīng)濟(jì)性的擔(dān)憂。在能源雙控政策紅線下，各省均需大力發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)，江蘇已出臺海風(fēng)競爭性配臵相關(guān)政策敦促開工，要求項(xiàng)目申報(bào)需要明確開工、建成、并網(wǎng)時(shí)間，已核準(zhǔn)項(xiàng)目在12個(gè)月內(nèi)必須開工建設(shè)，2年內(nèi)完成并網(wǎng)，否則降低收購電價(jià)。

（3）風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格持續(xù)下降，但海風(fēng)降本仍需產(chǎn)業(yè)鏈配合。近期，中廣核280MW、華潤400MW海風(fēng)項(xiàng)目投標(biāo)均價(jià)在4500元/kW左右，中標(biāo)的中海海裝報(bào)價(jià)分別為3830、4061元/kW，較2020年海上風(fēng)機(jī)招標(biāo)均價(jià)7095元/kW，下降幅度超過30%，根據(jù)中國海裝測算，項(xiàng)目整體造價(jià)約在1萬/kW以上。從降本角度看：①大型化切換推動(dòng)單價(jià)快速下降。根據(jù)遠(yuǎn)景能源，風(fēng)機(jī)設(shè)備成本占海風(fēng)項(xiàng)目總投資比重約40%，海風(fēng)機(jī)組的大型化切換推動(dòng)單價(jià)快速下降，2018-2019主流交付機(jī)型4MW，2020-2021主流交付機(jī)型5MW，招標(biāo)機(jī)型已經(jīng)達(dá)到7-8MW，未來將逐步形成7、9、12MW平臺梯次序列；②降本仍需產(chǎn)業(yè)鏈配套協(xié)同。除整機(jī)制造商外，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)需共同努力，包括設(shè)計(jì)優(yōu)化、建設(shè)施工效率提升、增加吊裝設(shè)備供應(yīng)、海纜制造降本、實(shí)時(shí)監(jiān)理、智能運(yùn)維等，最終實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目造價(jià)整體降低。

遠(yuǎn)海風(fēng)電發(fā)展?jié)摿Υ螅蚴着_漂浮式海風(fēng)機(jī)組已成功在廣東海域吊裝。深海（水深＞50m）風(fēng)電可開發(fā)區(qū)域遠(yuǎn)大于近海（水深＜50m），且應(yīng)用大MW級漂浮式技術(shù)趨勢明顯，根據(jù)世界銀行集團(tuán)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國200公里以內(nèi)，水深1000m以內(nèi)水域的海上風(fēng)電技術(shù)性開發(fā)潛力為2982GW，其中固定式1400GW、漂浮式1582GW。漂浮式機(jī)組主要通過錨索或纜繩將塔筒與海底相連，使機(jī)組可在相對固定的區(qū)域內(nèi)自由移動(dòng),包括駁船式、半潛式、單柱式和張力腿式4種類型，主要優(yōu)勢在于：①離海岸遠(yuǎn),風(fēng)能更豐富；②漂浮式風(fēng)機(jī)便于運(yùn)輸,出現(xiàn)故障便于回廠維修；③采用錨鏈固定的漂浮體,可反復(fù)利用；④為近海海水較深的地區(qū)風(fēng)電開發(fā)提供解決方案。根據(jù)美國國家可再生能源實(shí)驗(yàn)室（NREL）的成本估算表明，漂浮式項(xiàng)目成本可能會(huì)比固定式成本下降的速度更快，一方面，漂浮式技術(shù)預(yù)計(jì)可節(jié)約15%塔筒基礎(chǔ)建設(shè)成本，對沖海纜成本的提升，另一方面，目前主流主機(jī)廠均有14MW級以上的技術(shù)儲(chǔ)備加速大型化應(yīng)用，預(yù)計(jì)漂浮式海風(fēng)商業(yè)化將加速到來。

3.4.催化劑三：消納體系持續(xù)完善，大基地建設(shè)與風(fēng)電下鄉(xiāng)貢獻(xiàn)規(guī)劃外增量

十四五期間，預(yù)計(jì)風(fēng)電消納問題將得到妥善解決，為裝機(jī)規(guī)模超預(yù)期打好基礎(chǔ)。從政策端來看，2021年5月，國家能源局發(fā)布“保障性并網(wǎng)”政策；10月再發(fā)文推動(dòng)新能源發(fā)電項(xiàng)目“能并盡并、多發(fā)滿發(fā)”；12月，第二批大基地申報(bào)通知明確，并網(wǎng)利用率低于95%的項(xiàng)目由省級能源主管部門按承諾利用率保障消納，展現(xiàn)對消納問題的重視。①陸上風(fēng)電核心矛盾在于風(fēng)資源優(yōu)質(zhì)區(qū)域與用電地域的空間關(guān)系。十四五期間規(guī)劃新增15條特高壓線路，僅國家電網(wǎng)就被核準(zhǔn)開工10交10直線路，特高壓總投資3002億元；2025年前，8大輸電通道建設(shè)完工，解決大基地電力輸送問題。②海上風(fēng)電可直接消納，主要系沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份均為用電大省，部分省份外購電力占全省用電量比重超過30%，沿海各省積極參與海風(fēng)建設(shè)規(guī)劃，優(yōu)化本省電力結(jié)構(gòu)，力爭實(shí)現(xiàn)自給自足。

十四五規(guī)劃提出建設(shè)九大集風(fēng)光（水火）儲(chǔ)于一體的大型清潔能源基地以及五大海上風(fēng)電基地，一、二批合計(jì)申報(bào)規(guī)模超過550GW。2021年11月，首批大基地項(xiàng)目清單下發(fā)，涉及19個(gè)省份，總規(guī)模97.05GW，2021年底已經(jīng)開工約75GW，其余項(xiàng)目將在2022年一季度開工；2021年12月，第二期大基地項(xiàng)目開始申報(bào)，目前規(guī)劃已經(jīng)基本完成，總規(guī)模超過450GW，將在十四五、十五五期間落地。本著堅(jiān)持集約整裝開發(fā)的原則，規(guī)定項(xiàng)目單體規(guī)模不低于1GW，同時(shí)要求已核準(zhǔn)（備案）且能夠在2022年開工建設(shè)，原則上能在2023年內(nèi)建成并網(wǎng)。“千鄉(xiāng)萬村馭風(fēng)計(jì)劃”定調(diào)風(fēng)電下鄉(xiāng)，藍(lán)海空間大有可為。2021年10月，由118個(gè)城市與600多家風(fēng)電企業(yè)共同發(fā)起的風(fēng)電伙伴行動(dòng)方案落地，該方案提出：力爭2021年底前啟動(dòng)首批10個(gè)縣市5GW示范項(xiàng)目；十四五期間在全國100縣優(yōu)選5000個(gè)村安裝1萬臺風(fēng)機(jī)，惠及300萬以上農(nóng)村人口，總規(guī)模將達(dá)50GW。

3.5.催化劑四：老舊風(fēng)場改造政策激活存量市場，預(yù)計(jì)“十四五”改造需求約20GW

國家政策鼓勵(lì)，地方試點(diǎn)響應(yīng)。目前我國大量風(fēng)電場運(yùn)行時(shí)間已達(dá)10-15年，老舊機(jī)組普遍存在發(fā)電能力差、故障率高、安全隱患多等問題。2021年2月26日，國家能源局發(fā)布文件，啟動(dòng)老舊風(fēng)電項(xiàng)目技改升級，重點(diǎn)針對1.5MW及以下風(fēng)機(jī)機(jī)組；8月30日，寧夏發(fā)布試點(diǎn)政策，提出“等容更新”和“擴(kuò)容更新”兩種模式。以往限制老舊風(fēng)場改造的因素：第一，改造更新項(xiàng)目的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)不明確；第二，項(xiàng)目審批流程不明確。從寧夏政策來看，痛點(diǎn)均得到解決：①“等容更新”項(xiàng)目補(bǔ)貼延續(xù)：嚴(yán)格按照《財(cái)政部發(fā)展改革委國家能源局關(guān)于＜關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見＞有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》有關(guān)要求，延續(xù)原項(xiàng)目電價(jià)補(bǔ)貼政策執(zhí)行到期。②保障措施到位：簡化“等容更新”項(xiàng)目流程、規(guī)范增容風(fēng)電項(xiàng)目管理、項(xiàng)目其他要素辦理、延續(xù)電價(jià)補(bǔ)貼、推動(dòng)多元?jiǎng)?chuàng)新、加大配套支持、建立循環(huán)機(jī)制等。

寧夏老舊風(fēng)機(jī)改造試點(diǎn)目標(biāo)在“十四五”期間實(shí)現(xiàn)容量翻倍，有望對其他省市起到帶頭作用。寧夏試點(diǎn)通知提到，到2025年，力爭實(shí)現(xiàn)老舊風(fēng)電場更新規(guī)模200萬千瓦以上、增容規(guī)模200萬千瓦以上，充分釋放存量項(xiàng)目資源潛力，要求更新及增容風(fēng)電場單機(jī)容量達(dá)到3.0兆瓦及以上，年等效利用小時(shí)數(shù)達(dá)到2000小時(shí)以上，總投資達(dá)到260億元以上。2021年10月，第一個(gè)“等容更新”項(xiàng)目（寧夏華電寧東一、二期）已經(jīng)落地，68臺1.5MW設(shè)備改為25臺4-4.5MW設(shè)備，規(guī)模保持102MW。截至2020年底，寧夏累計(jì)風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模約13.8GW，占全國風(fēng)電裝機(jī)比重約5%，在全國各省排名第8位。預(yù)計(jì)三北及華中區(qū)域是老舊風(fēng)場改造重點(diǎn)區(qū)域，如內(nèi)蒙、新疆、河北、山西、山東等。

綜合考慮累計(jì)裝機(jī)、機(jī)型占比和運(yùn)行時(shí)間，我國老舊風(fēng)場潛在替換空間接近100GW，改造需求較為迫切的存量空間約60GW。根據(jù)CWEA，2020年底，全國風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)291GW；其中潛在具有改造升級需求的存量風(fēng)場包括1.5MW及以下風(fēng)機(jī)機(jī)組，二者分別裝機(jī)占比約為30.0%、3.9%，累計(jì)裝機(jī)量分別約為87.3、11.3GW，合計(jì)約為98.6GW（1.5-1.9MW區(qū)間，絕大部分為1.5MW機(jī)組，估計(jì)1.5MW占總裝機(jī)比重30%）。我們認(rèn)為，運(yùn)行超過10年的風(fēng)機(jī)都具備等容/擴(kuò)容的更新需求，根據(jù)CWEA，2011年，我國新增裝機(jī)平均單機(jī)容量1.53MW（超過1.5MW），意味著大部分1.5MW及以下風(fēng)機(jī)機(jī)組于2010年以前裝機(jī)，運(yùn)行時(shí)間超過10年。從歷史累計(jì)裝機(jī)數(shù)據(jù)來看，運(yùn)行超過15年（截至2006年）的裝機(jī)規(guī)模約2.5GW，運(yùn)行超過10年（截至2011年）的裝機(jī)規(guī)模約62.4GW。

“擴(kuò)容更新”有望推動(dòng)存量改造市場超預(yù)期。根據(jù)國家發(fā)改委能源研究中心（ERI）統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)“十四五”期間累計(jì)退役裝機(jī)容量超過1.2GW，1.5MW及以下老舊風(fēng)機(jī)改造需求超過20GW，“十五五”期間風(fēng)電機(jī)組退役、改造需求將達(dá)到40GW。若將1.5MW及以下風(fēng)機(jī)（平均單機(jī)容量為1MW）全部臵換成4MW以上大功率機(jī)型，則等容更新需求60GW，擴(kuò)容更新需求最大將達(dá)到240GW，意味著最大可增加4倍風(fēng)電場裝機(jī)容量。備注：2006-2011年，累計(jì)裝機(jī)平均單機(jī)容量由0.77MW提升到1.31MW，推斷運(yùn)行10-15年的風(fēng)場平均單機(jī)容量約1MW；

3.6.未來裝機(jī)量判斷：預(yù)計(jì)2022是吊裝大年，“碳達(dá)峰”目標(biāo)大概率提前完成

從招標(biāo)規(guī)模來看，我們判斷2022年是國內(nèi)風(fēng)電吊裝大年。①2021年陸風(fēng)招標(biāo)創(chuàng)歷年新高：根據(jù)金風(fēng)科技官網(wǎng)，2021年，全國風(fēng)電公開招標(biāo)規(guī)模54.2GW，在海風(fēng)招標(biāo)僅2.8GW背景下，陸風(fēng)招標(biāo)達(dá)到51.4GW，超過此前歷史招標(biāo)規(guī)模最大的2019年（2020年要搶裝并網(wǎng)，因此2019年集中招標(biāo)，招標(biāo)規(guī)模49.6GW）。考慮到交付、建設(shè)周期（從招標(biāo)到吊裝完成大概經(jīng)歷7-10個(gè)月，交付6-8個(gè)月，施工1-2個(gè)月，金風(fēng)、明陽、運(yùn)達(dá)營業(yè)周期基本處于200-250天區(qū)間），2021年Q2-Q3全國風(fēng)電公開招標(biāo)規(guī)模為39.9GW，則預(yù)計(jì)在2022年進(jìn)行吊裝的規(guī)模接近40GW。②2022年招標(biāo)量有望進(jìn)一步提升：一方面社會(huì)總用電量不斷增加、新能源占比不斷提升的背景下，五大四小等主力電力企業(yè)積極布局新能源，公開市場招標(biāo)規(guī)模有望保持正增長；另一方面，平價(jià)時(shí)代風(fēng)電LCOE穩(wěn)步下降，發(fā)電側(cè)投資回報(bào)水平穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)將吸引越來越多的民營資本投資（非公開市場招標(biāo)）。設(shè)備招標(biāo)意味著項(xiàng)目前期準(zhǔn)備工作完成，在施工建設(shè)階段，招標(biāo)完成后即進(jìn)入邊交付邊吊裝階段，因此綜合考慮公開市場與非公開市場招標(biāo)，2022年新增吊裝規(guī)模有望保持正增長。

“碳達(dá)峰”目標(biāo)有望提前完成，我們預(yù)計(jì)“十四五”平價(jià)時(shí)代年均新增裝機(jī)有望達(dá)到65GW（并網(wǎng)口徑下推算）。2021年10月，國務(wù)院《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》提出2030年風(fēng)光累計(jì)并網(wǎng)1200GW目標(biāo)，根據(jù)當(dāng)前公開的各省規(guī)劃，該目標(biāo)大概率提前完成。2020年末，全國累計(jì)風(fēng)光并網(wǎng)規(guī)模535.2GW，距目標(biāo)缺口約664.8GW；根據(jù)已明確的16省“十四五”新能源規(guī)劃累計(jì)并網(wǎng)將達(dá)到701.7GW，按2020年末16省風(fēng)光合計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)規(guī)模占全國比重59.3%計(jì)算，預(yù)估2025年全國風(fēng)光累計(jì)并網(wǎng)規(guī)模將達(dá)到1183.1GW，其中新增約648GW。按新能源新增裝機(jī)中風(fēng)電占比50%進(jìn)行粗略估計(jì)，十四五期間風(fēng)電新增并網(wǎng)約324GW，年均新增約65GW。對比2010-2015年和2016-2020年兩個(gè)時(shí)間段，年均新增裝機(jī)分別為20、29GW，平價(jià)時(shí)代年均新增裝機(jī)顯著提升。

4.零部件：大型化未必降低零部件需求量，把握結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)

大型化降本導(dǎo)致風(fēng)電設(shè)備產(chǎn)值通縮，而零部件端進(jìn)行有側(cè)重的降本，具備一定抗通縮屬性。以陸風(fēng)為例，2021年，陸風(fēng)新增吊裝裝機(jī)量41.6GW，預(yù)計(jì)2025年新增60GW（“十四五”年均新增65GW，處于60-70GW區(qū)間，我們假設(shè)2025年處于區(qū)間上限，并減去海風(fēng)10GW裝機(jī)），對應(yīng)4MW機(jī)型2021年招標(biāo)均價(jià)2500元/kw，預(yù)計(jì)8MW機(jī)型2025年招標(biāo)均價(jià)1400元/kw（不高于1500元/kw），則2021年、2025年對應(yīng)陸上風(fēng)機(jī)產(chǎn)值分別為1040億、840億元，復(fù)合增速為-5.2%。在產(chǎn)值通縮背景下，零部件不一定會(huì)等比例通縮，而是有側(cè)重的降本，我們認(rèn)為其抗通縮屬性來自：①技術(shù)升級：價(jià)值量占比相對提升；②國產(chǎn)替代：持續(xù)成長能力相對較強(qiáng)；③價(jià)格剛性：由格局穩(wěn)定、產(chǎn)能瓶頸、單獨(dú)議價(jià)等特征帶來；④專精特新：產(chǎn)業(yè)新增的配套型產(chǎn)品。

4.1.風(fēng)機(jī)零部件種類眾多，技術(shù)難度、商業(yè)屬性、市場格局各不相同

風(fēng)力發(fā)電機(jī)組是一個(gè)由大量關(guān)鍵零部件緊密結(jié)合而成的大型機(jī)械系統(tǒng)，按照各部分作用可被分為三大子系統(tǒng)：風(fēng)輪系統(tǒng)、傳動(dòng)及發(fā)電系統(tǒng)、支撐系統(tǒng)。以常見的變槳距雙饋風(fēng)電機(jī)組為例，風(fēng)輪系統(tǒng)包括了葉片、變槳系統(tǒng)及輪轂；傳動(dòng)及發(fā)電系統(tǒng)包括了主軸系統(tǒng)、增速系統(tǒng)、制動(dòng)系統(tǒng)及發(fā)電系統(tǒng)；支撐系統(tǒng)包括了偏航系統(tǒng)以及塔架；此外，還有機(jī)艙罩、升降機(jī)、監(jiān)控傳感器、海纜等配套部件。從價(jià)值量占比來看，風(fēng)電機(jī)組中各零部件成本占比最高的是葉片（23.5%），其次是塔筒（18.8%）、齒輪箱（16.0%）、發(fā)電機(jī)（6.3%）、輪轂（含變槳系統(tǒng)，6.3%）、主軸（3.5%）等；從競爭要素來講，主要有兩大維度，分別為技術(shù)水平和產(chǎn)能布局，葉片、齒輪箱、軸承等部件更看重供應(yīng)商技術(shù)水平，塔筒、鑄鍛件等部件更考驗(yàn)供應(yīng)商產(chǎn)能布局。

4.1.1.以技術(shù)水平為核心競爭力的環(huán)節(jié)：葉片、齒輪箱、軸承

葉片：材料和設(shè)計(jì)是關(guān)鍵，在風(fēng)電機(jī)組中價(jià)值量占比最高，碳纖維技術(shù)的應(yīng)用有望進(jìn)一步提升其價(jià)值占比。葉片是風(fēng)電機(jī)組中捕獲自然界風(fēng)能以供轉(zhuǎn)換為發(fā)電機(jī)組電能的核心部件，是衡量風(fēng)電機(jī)組設(shè)計(jì)和技術(shù)水平的主要依據(jù)之一。風(fēng)電葉片在運(yùn)行周期內(nèi)不斷受到周期載荷及隨機(jī)載荷的沖擊，需要在減輕重量的同時(shí)保證強(qiáng)度與剛度，對葉片材料和整體設(shè)計(jì)提出極高要求。目前，以玻纖為主材的葉片技術(shù)正面臨大型化趨勢下材料創(chuàng)新的需求。隨著功率需求增加，葉輪直徑不斷提升，但由于整機(jī)重量、輪轂尺寸等因素限制，葉根直徑無法與長度成比例增加，葉尖擺幅會(huì)超過安全邊際，因此玻纖葉片存在理論長度極限（百米以上長度為減少擺幅需增加葉體強(qiáng)度，導(dǎo)致重量顯著增加）。碳纖維剛度可達(dá)到玻纖3倍以上，其比強(qiáng)度和比模量大大優(yōu)于玻纖，是百米級葉片主梁理想材料，達(dá)到同等強(qiáng)度的材料重量僅為玻纖的1/3或1/4。雖然碳纖維葉片成本較高，但由于較好的材料性能以及輕量化效果，降低整機(jī)載荷，有利于實(shí)現(xiàn)整機(jī)減重降本。

齒輪箱：技術(shù)難度、成本占比、故障率三高，產(chǎn)品可靠性最關(guān)鍵，新型半直驅(qū)機(jī)型有望簡化齒輪箱結(jié)構(gòu)。風(fēng)電齒輪箱主要功用是將風(fēng)輪在風(fēng)力作用下所產(chǎn)生的動(dòng)力傳遞給發(fā)電機(jī)并使其得到相應(yīng)的轉(zhuǎn)速，占整機(jī)價(jià)值量高達(dá)16%。通常風(fēng)輪的轉(zhuǎn)速很低，遠(yuǎn)達(dá)不到發(fā)電機(jī)發(fā)電所要求的轉(zhuǎn)速，必須通過齒輪箱齒輪副的增速作用來實(shí)現(xiàn)。高轉(zhuǎn)速持續(xù)工作，齒輪箱故障高發(fā)且維修停機(jī)時(shí)間長，更換成本極高，因此產(chǎn)品的高可靠性最為關(guān)鍵。直驅(qū)風(fēng)力發(fā)電機(jī)的傳動(dòng)結(jié)構(gòu)并不需要齒輪箱介入，齒輪箱主要應(yīng)用于雙饋與半直驅(qū)機(jī)型上；根據(jù)轉(zhuǎn)速比的大小，齒輪箱又分為高速齒輪箱（一般在100:1左右）與中速齒輪箱（一般k<40，多應(yīng)用于半直驅(qū)機(jī)型），而低轉(zhuǎn)速比的齒輪箱傳動(dòng)級數(shù)較少，順應(yīng)大型化趨勢下高可靠性和輕量化要求。

軸承：類似齒輪箱，設(shè)計(jì)能力、設(shè)備能力、工藝穩(wěn)定性要求偏高，是所有風(fēng)電產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)中國產(chǎn)化率最低的。風(fēng)電機(jī)組中使用了大量不同種類的軸承，包括變槳軸承、偏航軸承和傳動(dòng)系統(tǒng)軸承（主軸、齒輪箱及電機(jī)軸承），精度、性能和壽命被稱為軸承的三大特征質(zhì)量指標(biāo)。目前我國風(fēng)電軸承生產(chǎn)制造設(shè)備相對落后，軸承鋼的熱處理工藝不成熟，產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，精密軸承對進(jìn)口產(chǎn)品依賴度較高。軸承的難點(diǎn)主要在于軸承的材料、鍛造以及熱處理，其中熱處理是核心難點(diǎn)。鍛造和熱處理過程具有高溫、高壓、非穩(wěn)態(tài)成型、影響因素多、變化大等特點(diǎn)，很難檢測控制，必須采用高科技檢測手段，經(jīng)過長期的理論分析與試驗(yàn)研究才能掌握核心技術(shù)及核心工藝。

①變槳軸承：是連接輪轂和葉片的鍛件組件，內(nèi)圈連接葉片并與變槳齒輪箱嚙合，外圈固定在輪轂上，當(dāng)風(fēng)速過高或過低時(shí)，通過調(diào)整槳葉槳距改變氣流對葉片攻角，從而改變風(fēng)力發(fā)電機(jī)組獲得的空氣動(dòng)力轉(zhuǎn)矩，使功率輸出保持穩(wěn)定。每臺采用獨(dú)立驅(qū)動(dòng)變槳系統(tǒng)的風(fēng)力發(fā)電機(jī)組需要用三套變槳距軸承，主要承受徑向負(fù)荷、軸向負(fù)荷和傾覆力矩。變槳軸承作為風(fēng)電機(jī)組的核心零部件，直接影響整個(gè)變槳?jiǎng)幼鞯倪B貫性穩(wěn)定性以及精準(zhǔn)度。

②偏航軸承：位于塔筒上方、主機(jī)座下方，承擔(dān)重量的同時(shí)與偏航電機(jī)嚙合，實(shí)現(xiàn)風(fēng)電機(jī)組的水平轉(zhuǎn)動(dòng)。偏航軸承必須在風(fēng)力渦輪機(jī)運(yùn)行期間應(yīng)對巨大的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)載荷和力矩，并在所有天氣條件下為機(jī)艙的定位提供平穩(wěn)的旋轉(zhuǎn)特性，還必須具有耐腐蝕和耐磨性。

③主軸軸承、增速器軸承、發(fā)電機(jī)軸承：屬于傳動(dòng)系統(tǒng)軸承，在傳動(dòng)系統(tǒng)中的不同位臵高速運(yùn)轉(zhuǎn)，制造難度最大。風(fēng)電主軸軸承工況特點(diǎn)表現(xiàn)為低轉(zhuǎn)速、寬溫、重載且變化大、振動(dòng)大，研發(fā)、生產(chǎn)流程復(fù)雜，需要充足的技術(shù)積累和長期的反復(fù)試驗(yàn)。鍛造和熱處理過程具有高溫、高壓、非穩(wěn)態(tài)成型、影響因素多、變化大等特點(diǎn)，很難檢測控制，必須采用高科技檢測手段，經(jīng)過長期的理論分析與試驗(yàn)研究才能掌握核心技術(shù)及核心工藝。

從市場格局角度看，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，世界軸承市場70%的份額，被八大跨國軸承集團(tuán)公司所分享，包括五家日企NSK等、瑞典SKF、德國SCHAEFFLER、美國TIMKEN。中國的軸承制造商擁有20%的全球市場份額，其中80%銷往亞洲，10%銷往歐洲，不到7%的軸承銷往美洲。分類型來看：

①偏航變槳軸承：中小兆瓦偏航變槳軸承國產(chǎn)化率相對較高，我國軸承主要廠商有新強(qiáng)聯(lián)、洛軸、瓦軸等。根據(jù)新強(qiáng)聯(lián)招股書，2016~2018年，新強(qiáng)聯(lián)變槳軸承銷售數(shù)量占當(dāng)年我國新增風(fēng)電裝機(jī)所用變槳軸承數(shù)量為7.18%、6.69%、5.79%。此外，德楓丹、羅泰艾德等外資廠商，主要為海外風(fēng)機(jī)廠家供貨。

②主軸軸承：全球風(fēng)電主軸軸承生產(chǎn)商主要為舍弗勒、SKF、NTN等企業(yè)，根據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，主軸承市場集中度CR3達(dá)65%，國產(chǎn)品牌以洛軸、瓦軸、新強(qiáng)聯(lián)為代表占據(jù)少量市場份額，國產(chǎn)替代水平亟待提升。2021年10月，瓦軸集團(tuán)研制的我國首個(gè)陸上4兆瓦級風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的單列圓錐結(jié)構(gòu)主軸軸承正式亮相，代表了我國大功率風(fēng)力發(fā)電裝備技術(shù)取得的關(guān)鍵性進(jìn)展，但與國際一流水平仍有較大差距；而目前全球最大的風(fēng)機(jī)產(chǎn)品所使用的主軸軸承，全部出自舍弗勒、SKF、NTN等廠家之手。未來，風(fēng)機(jī)大型化趨勢衍生出對大尺寸主軸軸承的需求，高端主軸產(chǎn)能愈加緊張，盡快實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代是緩解主軸軸承采購成本壓力的最重要方式。

4.1.2.以產(chǎn)能供給為核心競爭力的環(huán)節(jié)：塔筒塔架、鑄鍛件、主軸

塔筒塔架：風(fēng)電塔筒在風(fēng)力發(fā)電機(jī)組中主要起支撐作用，同時(shí)吸收機(jī)組震動(dòng)，約占整個(gè)風(fēng)電機(jī)組成本的18.8%。風(fēng)電塔筒有全鋼塔架（柔性、傳統(tǒng)剛性）、鋼混式塔架、桁架式塔架等類型。在低風(fēng)速高切變地區(qū)，提升風(fēng)機(jī)高度是有效開發(fā)風(fēng)能資源的重要途徑，可有效優(yōu)化發(fā)電小時(shí)數(shù)、提升發(fā)電量，柔性高塔是主流選擇。從大型化發(fā)展角度看，塔筒高度、厚度、單重均相應(yīng)增加，對應(yīng)運(yùn)輸安裝成本上升；從海風(fēng)發(fā)展角度看，近海風(fēng)機(jī)由于需要樁基，整體塔筒支撐造價(jià)有望有所提升，遠(yuǎn)海漂浮式風(fēng)機(jī)塔筒成本占比則有所下降。

從市場格局角度看，我國風(fēng)塔制造企業(yè)較多，產(chǎn)品較同質(zhì)化，市場格局較為分散（CR5≈30%）。風(fēng)電塔筒生產(chǎn)工藝相對簡單，技術(shù)門檻較低，但目前市場格局相對穩(wěn)定，一方面，由于其上游鋼廠相對強(qiáng)勢，對塔筒供應(yīng)商資金實(shí)力要求較高；另一方面，大重量塔筒運(yùn)輸困難、運(yùn)費(fèi)高，因此廠商產(chǎn)能布局能力相對關(guān)鍵。根據(jù)海力風(fēng)電招股書，我國主要塔筒供應(yīng)商天順風(fēng)能、泰勝風(fēng)能、大金重工、天能重工和海力風(fēng)電的塔筒市占率分別為10%、6%、6%、4%、3%。

從市場格局角度看，①我國集中了全球大部分鑄造產(chǎn)能，國內(nèi)代表性鑄造企業(yè)包括日月股份、龍馬重工、吉鑫科技、大連重工等。據(jù)上市公司公告，2020年，日月股份實(shí)現(xiàn)鑄造產(chǎn)品銷量46萬噸，吉鑫科技實(shí)現(xiàn)銷量15萬噸；②全球風(fēng)電法蘭產(chǎn)能多集中于中國，國內(nèi)頭部企業(yè)包括恒潤股份、伊萊特（西班牙合資）、大連重鍛、派克新材等。2020年，風(fēng)電法蘭龍頭恒潤股份毛坯產(chǎn)能為18.04萬噸。

主軸：主要受力部件，強(qiáng)度要求高，同時(shí)要平衡產(chǎn)業(yè)鏈減重降本的訴求。風(fēng)電主軸是傳動(dòng)系統(tǒng)中最關(guān)鍵的部件之一，連接輪轂和齒輪箱，高速運(yùn)轉(zhuǎn)的同時(shí)承受著葉輪傳導(dǎo)的周期載荷和巨大的隨機(jī)沖擊力，在風(fēng)電機(jī)組中價(jià)值量占比約3.5%。主軸有鍛造和鑄造兩種技術(shù)路線，鍛造工藝工序更多，質(zhì)量控制更好，但成本相對更高，且受鍛造壓機(jī)能力限制，在6MW級別，鑄造已取代大部分鍛造工藝。隨著風(fēng)機(jī)大型化發(fā)展，鑄造主軸將依靠其成本優(yōu)勢成為主流，目前大型主軸鍛、鑄造產(chǎn)能存在瓶頸，具有一定交付壓力。（報(bào)告來源：未來智庫）

4.2.按市場應(yīng)用劃分：前瞻性布局海風(fēng)的企業(yè)在未來市場競爭中占據(jù)主動(dòng)

我們根據(jù)不同企業(yè)針對海風(fēng)產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度和產(chǎn)能布局，將各個(gè)零部件供應(yīng)商劃分為三大類：①已實(shí)現(xiàn)深度布局；②側(cè)重海陸并舉；③從收入結(jié)構(gòu)上看，仍以陸風(fēng)為主。

已實(shí)現(xiàn)深度布局的海上風(fēng)電零部件重要供應(yīng)商主要包括法蘭龍頭恒潤股份，鑄件龍頭日月股份和海風(fēng)塔筒企業(yè)海力風(fēng)電等。該類公司已具備一定海風(fēng)產(chǎn)品產(chǎn)能，主要發(fā)展方向?yàn)橥貙掍N售范圍和提高市占率，通過實(shí)施“兩海戰(zhàn)略”積極抓住海上風(fēng)電和海外風(fēng)電兩大廣闊市場，通過豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提高服務(wù)質(zhì)量。

①恒潤股份：公司是目前全球較少能制造7.0MW及以上海上風(fēng)電塔筒法蘭的企業(yè)之一。截至2021年6月，已量產(chǎn)9MW海上風(fēng)電塔筒法蘭，并募資投入12MW海風(fēng)機(jī)組用鍛件，已成為海上風(fēng)電塔筒法蘭的重要供應(yīng)商，處于全球領(lǐng)先地位。

②海力風(fēng)電：專攻海上風(fēng)電塔筒及樁基，2021年上半年，塔筒收入8.7億元，幾乎全部來自海風(fēng)領(lǐng)域；根據(jù)公司招股書，預(yù)計(jì)2021年公司年產(chǎn)能塔筒360臺，樁基240臺，正積極建設(shè)海力裝備生產(chǎn)基地項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后將新增年產(chǎn)400套風(fēng)電塔筒、150套樁基的產(chǎn)能。

③日月股份：公司是海上風(fēng)電鑄造產(chǎn)品的主要供應(yīng)商，2020年，現(xiàn)有40萬噸鑄造產(chǎn)能利用率趨于飽和，現(xiàn)有產(chǎn)能無法滿足全部客戶需求，正積極釋放產(chǎn)能提高市占率；針對海上風(fēng)電，2020年起陸續(xù)開工或投產(chǎn)的項(xiàng)目包括“年產(chǎn)18萬噸海裝關(guān)鍵鑄件項(xiàng)目（二期8萬噸）”和“年產(chǎn)12萬噸海裝關(guān)鍵鑄件精加工項(xiàng)目”，未來公司海風(fēng)產(chǎn)品鑄造及精加工產(chǎn)能將持續(xù)提升。

海陸并舉的零部件供應(yīng)商包括專用高空安全作業(yè)設(shè)備企業(yè)中際聯(lián)合，塔筒企業(yè)天能重工、大金重工、泰勝風(fēng)能等。該類公司已具備較為成熟的海風(fēng)零部件技術(shù)，關(guān)鍵在于產(chǎn)能布局和釋放速度。

①中際聯(lián)合：公司與排名前15名的風(fēng)機(jī)制造商中的14家均有合作，其高空安全升降設(shè)備在風(fēng)電領(lǐng)域市占率領(lǐng)先，其中已推出的成熟海風(fēng)產(chǎn)品包括升降機(jī)及海上吊機(jī)，預(yù)計(jì)其海風(fēng)應(yīng)用將取得較快增長。

②塔筒供應(yīng)商：大金、泰勝、天能三家塔筒企業(yè)規(guī)模相近，均在積極推進(jìn)完善海工基地的空間布局，其中大金重工和泰勝風(fēng)能業(yè)務(wù)重心已逐步轉(zhuǎn)向海風(fēng)領(lǐng)域。（i）大金重工已布局4個(gè)生產(chǎn)基地：蓬萊生產(chǎn)基地（50萬噸）、阜新（20萬噸）、興安盟（10萬噸）和張家口（20萬噸），設(shè)計(jì)產(chǎn)能共計(jì)100萬噸，其中蓬萊基地是公司兩海戰(zhàn)略的實(shí)施主體，同時(shí)也是風(fēng)電行業(yè)內(nèi)單體產(chǎn)能最大，資質(zhì)最全的海風(fēng)塔筒和樁基設(shè)備生產(chǎn)基地；（ii）泰勝風(fēng)能共有陸上產(chǎn)能33萬噸，海上風(fēng)能15-20萬噸，主要由泰勝藍(lán)島基地供應(yīng)，2021上半年海上風(fēng)電裝備收入為8.75億元，占總收入的65.45%；（iii）天能重工共有12個(gè)生產(chǎn)基地，合計(jì)產(chǎn)能63.05萬噸，其中海工三大生產(chǎn)基地產(chǎn)能合計(jì)28萬噸，包括大連8萬噸、江蘇10萬噸、廣州10萬噸。新產(chǎn)能在東營整體規(guī)劃30萬噸，一期20萬噸預(yù)計(jì)2022/2023年投產(chǎn)。截止2021年6月30日，公司在手訂單約31.22億元，其中海風(fēng)占比21.17%。

4.3.按采購策略劃分：戰(zhàn)略型和杠桿型零部件具備更強(qiáng)投資屬性

出于對整機(jī)質(zhì)量、性能和使用壽命的考量，風(fēng)電整機(jī)廠采購更看重收益影響高的零部件品類。根據(jù)卡拉杰克模型，客戶采購策略牽涉到兩個(gè)重要維度，分別是：①收益影響：指采購項(xiàng)目對總成本、產(chǎn)品增值以及產(chǎn)品收益等方面的影響；②供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)：指供應(yīng)鏈端的市場條件因素，包括市場格局、市場壁壘、技術(shù)創(chuàng)新及原材料更替節(jié)奏、運(yùn)輸條件等。基于以上兩個(gè)維度，模型將供應(yīng)鏈劃分為四大類型，分別為戰(zhàn)略型、杠桿型、瓶頸型和一般型，其中收益影響大的是戰(zhàn)略型和杠桿型。

（1）典型的戰(zhàn)略型風(fēng)機(jī)零部件包括：葉片、齒輪箱、主軸承、電機(jī)以及IGBT模塊，其價(jià)值比例、產(chǎn)品技術(shù)和性能的要求通常較高，設(shè)計(jì)研發(fā)是關(guān)鍵點(diǎn)之一。①葉片：整機(jī)廠傾向自制，目前具備自制能力或正在試制的主機(jī)廠主要包括金風(fēng)、遠(yuǎn)景、明陽、三一重能以及東方電氣。因?yàn)樯a(chǎn)制造的固定資產(chǎn)投入少，難點(diǎn)主要在于設(shè)計(jì)，作為成本占比最高的零部件，自制將顯著降低整機(jī)成本，根據(jù)三一重機(jī)招數(shù)書，2020年，葉片及主材在整機(jī)成本占比僅17.7%，顯著低于行業(yè)平均29%的占比水平（不含塔筒）。②齒輪箱：整機(jī)廠傾向自主研發(fā)自主裝配。齒輪箱成本占比較高，易發(fā)生故障影響整機(jī)運(yùn)行，且具有較高技術(shù)壁壘，其中應(yīng)用到的齒輪和軸承由于較高的可靠性要求，熱處理工藝難度大，整機(jī)廠通過外采齒輪、軸承等配件進(jìn)行自主裝配，替代了齒輪箱供應(yīng)商的部分職能，同時(shí)有利于保障產(chǎn)品適配性并降低成本。③軸承：整機(jī)廠傾向同供應(yīng)商聯(lián)合開發(fā)形成緊密的戰(zhàn)略合作關(guān)系。一方面，同齒輪箱類似，因?yàn)檩S承持續(xù)運(yùn)動(dòng)易損壞，更換成本高，出于可靠性要求，其技術(shù)壁壘較高，另一方面，大MW級產(chǎn)品具有一定的升級難度，在風(fēng)機(jī)大型化趨勢下，供應(yīng)鏈可能會(huì)產(chǎn)生交付瓶頸問題。因此，整機(jī)廠、軸承供應(yīng)商均有意愿達(dá)成深度綁定關(guān)系，例如明陽和新強(qiáng)聯(lián)通過定增進(jìn)行相互持股，加深雙方合作。

（2）典型的杠桿型風(fēng)機(jī)零部件包括：塔筒、鑄鍛件、升降設(shè)備以及電控系統(tǒng)，通常具有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，對于部分類別來說，如何布局產(chǎn)能相對關(guān)鍵。①塔筒與鑄鍛件：均采用成本加成定價(jià)方式，受原材料成本波動(dòng)影響有限。對于采購方來說，可選供應(yīng)商較多；對于頭部供應(yīng)商來說，其核心優(yōu)勢往往在于產(chǎn)能布局，以及規(guī)模化效應(yīng)下帶來的成本優(yōu)勢，為客戶提供更多降本空間。以陸風(fēng)塔筒龍頭供應(yīng)商天順風(fēng)能為例，其布局6大陸風(fēng)塔筒生產(chǎn)基地，積極配合清潔能源產(chǎn)業(yè)在三北及華中地區(qū)的發(fā)展，預(yù)計(jì)2023年塔筒生產(chǎn)能力由目前的70萬噸增至120萬噸/年。②升降設(shè)備：屬于較為特殊的風(fēng)機(jī)配套設(shè)備，價(jià)值量占比不高，但高空作業(yè)涉及人身安全，采購方看重項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)及品牌聲譽(yù)，供應(yīng)關(guān)系較為穩(wěn)定，例如中際聯(lián)合作為頭部主機(jī)廠金風(fēng)、遠(yuǎn)景、明陽的主要供應(yīng)商，其客戶粘性較高。

4.4.如何把握風(fēng)機(jī)零部件投資主線

綜合考慮以上因素，我們認(rèn)為抗通縮屬性凸顯，競爭力較強(qiáng)的零部件環(huán)節(jié)值得長期關(guān)注：（1）軸承：成長性較強(qiáng)，高技術(shù)壁壘有利于龍頭企業(yè)取得高市占率。成長性由價(jià)值量和市場空間兩方面體現(xiàn)：①技術(shù)升級促進(jìn)價(jià)值量相對提升：一方面，由于獨(dú)立變槳軸承的高技術(shù)附加帶來的價(jià)值增量，新技術(shù)的應(yīng)用有利于降低輪轂、主軸、軸承、齒輪箱等連接部件強(qiáng)度要求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)整機(jī)降本，另一方面，隨著直驅(qū)半直驅(qū)新機(jī)型的應(yīng)用，其他部件的簡化/減重，大MW級軸承價(jià)值量占比有望相對提升。②國產(chǎn)替代背景下成長天花板高：受益于主機(jī)廠提高零部件國產(chǎn)化率訴求，國產(chǎn)廠商技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，偏航變槳軸承已逐步實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，主軸軸承則正以上下游聯(lián)合研發(fā)模式推進(jìn)國產(chǎn)化進(jìn)程，國產(chǎn)替代進(jìn)入加速階段，國產(chǎn)軸承未來成長空間較大。從競爭格局角度看，國產(chǎn)龍頭企業(yè)在設(shè)計(jì)能力、制造工藝方面均具備一定先發(fā)優(yōu)勢，形成較為深厚的技術(shù)護(hù)城河，有望率先受益于行業(yè)高景氣與國產(chǎn)替代加速，獲取較高的市占率。

（2）塔筒：格局穩(wěn)定，價(jià)格剛性在長期有利于保證盈利能力。海上風(fēng)電快速發(fā)展趨勢明確，應(yīng)用于海風(fēng)的塔筒、塔架、樁基等產(chǎn)品趨于多樣化，產(chǎn)品性能要求亦有所提高，相比于其他零部件環(huán)節(jié)，頭部塔筒供應(yīng)商針對海風(fēng)的布局較為前瞻；同時(shí)，在成本定價(jià)規(guī)則下，圍繞原材料價(jià)格進(jìn)行年度議價(jià)，毛利率可能出現(xiàn)季度波動(dòng)，但長期來看有效保證塔筒企業(yè)盈利水平。當(dāng)前頭部塔筒供應(yīng)商積極布局海、陸風(fēng)對應(yīng)產(chǎn)能，有望充分受益于行業(yè)景氣紅利。

（3）鑄鍛件：大MW產(chǎn)品存在產(chǎn)能瓶頸，頭部企業(yè)產(chǎn)能優(yōu)勢明顯，成本控制各顯神通凸顯α屬性。鑄鍛件環(huán)節(jié)降本是整機(jī)降本的重要組成部分，頭部企業(yè)成本控制能力更強(qiáng)：①產(chǎn)能領(lǐng)先，規(guī)模化優(yōu)勢明顯；②較大的業(yè)務(wù)規(guī)模有利于工藝持續(xù)優(yōu)化，節(jié)能省料；③鑄/鍛造配合精加工能力向高附加值產(chǎn)品延伸。在產(chǎn)業(yè)鏈整體降本趨勢下，適配大MW機(jī)型產(chǎn)品產(chǎn)能緊張，頭部企業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)，適應(yīng)能力更強(qiáng)，市場份額有望向頭部集中。

（4）海纜：不受風(fēng)機(jī)大型化帶來的設(shè)備產(chǎn)值通縮影響，伴隨海風(fēng)向深遠(yuǎn)海發(fā)展，海纜市場規(guī)模有望長期向上。海纜產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)、材料方面對抗腐蝕、抗高壓、防水阻水要求高，具有一定技術(shù)壁壘；成本占比方面，根據(jù)《海上風(fēng)電項(xiàng)目全壽命周期的成本構(gòu)成及其敏感性分析》，海纜在海上風(fēng)電項(xiàng)目投資中的占比達(dá)7%，未來隨著海風(fēng)項(xiàng)目離岸距離增加、風(fēng)機(jī)設(shè)備成本降低，海纜相價(jià)值量占比仍有望相對提升。

（5）配套環(huán)節(jié)：包括專用高空安全作業(yè)設(shè)備、設(shè)備監(jiān)測與故障檢測系統(tǒng)等具備較強(qiáng)專精特新屬性。這類產(chǎn)品投資收益比較高，一方面，價(jià)值量占比不高，對整機(jī)成本影響有限；另一方面，對風(fēng)電場安全性、運(yùn)維效率等方面有顯著貢獻(xiàn)。風(fēng)電應(yīng)用滲透率提升使得該環(huán)節(jié)有超越行業(yè)的成長性潛力。從公司層面來看，產(chǎn)品迭代節(jié)奏較快，定制化Know-How意味著龍頭公司往往能獲得較高市占率。

5.重點(diǎn)公司分析

5.1.天順風(fēng)能：多元化發(fā)展盈利穩(wěn)健，海陸并進(jìn)穩(wěn)固風(fēng)電塔筒龍頭地位

天順風(fēng)能是國內(nèi)風(fēng)電塔筒龍頭供應(yīng)商，多元化業(yè)務(wù)有望推動(dòng)公司持續(xù)增長。公司成立于2005年，深耕新能源裝備制造業(yè)，主營業(yè)務(wù)風(fēng)電塔筒優(yōu)勢突出，憑借質(zhì)量可靠、交期保證、快速響應(yīng)，領(lǐng)先全球，與海內(nèi)外風(fēng)電整機(jī)頭部企業(yè)Vestas、GE、SGRE、金風(fēng)、遠(yuǎn)景、明陽等保持緊密合作關(guān)系。2020年，風(fēng)塔業(yè)務(wù)營收50.53億元，占總營收比重62.4%，居國內(nèi)四大風(fēng)電塔筒供應(yīng)商之首；葉片制造收入21.61億元，占比26.7%，公司2017年切入高價(jià)值量大型葉片制造領(lǐng)域，2017-2020年收入復(fù)合增速達(dá)136.19%，占營收比重由5%提升到27%；風(fēng)電運(yùn)營業(yè)務(wù)收入7.1億元，占比8.8%，旨在與風(fēng)電零部件制造業(yè)務(wù)產(chǎn)生良好協(xié)同效應(yīng)。天順風(fēng)能憑借產(chǎn)業(yè)鏈延伸，覆蓋風(fēng)電零部件價(jià)值量占比提升，同時(shí)進(jìn)一步發(fā)揮多元化業(yè)務(wù)上下游協(xié)同效應(yīng)，有望持續(xù)支撐業(yè)績增長。

收入規(guī)模穩(wěn)步提升，盈利能力保持穩(wěn)健。天順風(fēng)能近十年增長穩(wěn)健，營收和歸母凈利潤始終保持正增長。2010-2020年，公司總營收由5.09億元增長至81.00億元，CAGR達(dá)31.88%；歸母凈利潤由0.87億元增長至10.50億元，CAGR達(dá)28.28%；公司毛、凈利率自2016年高點(diǎn)逐步回落，順應(yīng)行業(yè)降本趨勢，分別保持在25%、13%左右的合理區(qū)間，基本穩(wěn)定，并仍高于行業(yè)平均水平，主要系規(guī)模化效應(yīng)優(yōu)勢明顯。2020年，毛利率同比下滑2.85pct，主要系原材料價(jià)格上漲影響葉片毛利率，而塔筒業(yè)務(wù)采用成本加成法，受成本影響有限。未來，風(fēng)電板塊景氣延續(xù)，公司龍頭地位穩(wěn)固，隨著公司產(chǎn)能釋放，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，成本把控能力有望進(jìn)一步提升，整體表現(xiàn)出“業(yè)績增長迅速、盈利能力穩(wěn)健”的特征。

5.2.大金重工：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，碼頭資源加持“兩海”戰(zhàn)略發(fā)展

深耕塔筒領(lǐng)域二十年，積極拓寬產(chǎn)業(yè)鏈布局。大金重工成立于2000年，公司專注于電力重型鋼結(jié)構(gòu)領(lǐng)域，上市初期主要業(yè)務(wù)為火電鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品及風(fēng)電塔架產(chǎn)品。2018年，公司暫停了盈利性較差的火電鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)，大力加碼陸、海風(fēng)塔筒業(yè)務(wù)，2018年以來，其塔筒業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)99%。公司在深耕主業(yè)的同時(shí)，還積極尋找風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)拓展和延伸機(jī)會(huì)。2021年，公司定增預(yù)案披露，擬募投7.47億元建設(shè)葉片生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后可生產(chǎn)7-13MW風(fēng)電葉片320套。同時(shí)，公司進(jìn)軍下游風(fēng)電開發(fā)領(lǐng)域，截至2020年底，公司簽署風(fēng)資源開發(fā)協(xié)議3GW，取得可開發(fā)建設(shè)指標(biāo)300MW，其中遼寧阜新250MW，河北張家口50MW。大金重工不斷深化完善風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈布局，未來塔筒、葉片和風(fēng)場三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展為公司業(yè)績增長持續(xù)提供動(dòng)力。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化完成，公司業(yè)績加速釋放。2016-2017年，由于火電鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)的拖累，凈利潤呈負(fù)增長；2018年，公司開始聚焦風(fēng)電領(lǐng)域，由于暫停了火電鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)，營收呈負(fù)增長。但得益于公司業(yè)務(wù)和管理的優(yōu)化，2018-2020年，公司營業(yè)收入由9.70億增長至33.25億，CAGR達(dá)85.2%；歸母凈利潤由0.63億增長至4.65億，CAGR達(dá)172.2%，收入快速增長，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。毛、凈利率由2017年低點(diǎn)的15%、4%提升至2020年的25%、14%。未來隨著公司塔筒業(yè)務(wù)產(chǎn)能進(jìn)一步釋放提升規(guī)模化效應(yīng)，疊加高盈利能力的海上風(fēng)電業(yè)務(wù)占比提升，公司綜合盈利水平仍有提升空間。

優(yōu)質(zhì)碼頭資源稟賦，助力兩海戰(zhàn)略深化發(fā)展。碼頭資源具有稀缺性，其高效的物流能力和發(fā)運(yùn)能力，可節(jié)約運(yùn)輸成本并提升運(yùn)輸效率。從泊位數(shù)量和規(guī)模看，大金重工的自有碼頭相對優(yōu)勢較大。大金在2010年就籌建的蓬萊生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)設(shè)施及碼頭資源，有力地支撐了公司海上風(fēng)電及海外業(yè)務(wù)的發(fā)展，該基地已被打造成為風(fēng)電行業(yè)內(nèi)單體產(chǎn)能最大（50萬噸），資質(zhì)最全的海上風(fēng)電塔筒和樁基設(shè)備生產(chǎn)基地，2021年，公司同蓬萊區(qū)***簽訂風(fēng)電母港戰(zhàn)略合作協(xié)議，進(jìn)一步提升了產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)和區(qū)域競爭力。公司憑此扎實(shí)推進(jìn)兩海戰(zhàn)略：①海風(fēng)業(yè)務(wù)方面：公司較早就涉足了國內(nèi)海上風(fēng)電產(chǎn)品的生產(chǎn)，產(chǎn)品布局全面，包括單樁、群樁、導(dǎo)管架、吸力筒等，2015年交付首批海風(fēng)產(chǎn)品；②海外業(yè)務(wù)方面：根據(jù)公司官網(wǎng)信息，公司產(chǎn)品遠(yuǎn)銷近20余個(gè)海外國家，與Vestas、GE等海外風(fēng)機(jī)巨頭建立了長期合作關(guān)系。2018-2020年，公司海外營收由2.36億增長至6.04億，CAGR達(dá)60%。兩海戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)，為公司規(guī)模擴(kuò)張和業(yè)績突破奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。（報(bào)告來源：未來智庫）

5.3.新強(qiáng)聯(lián)：大型風(fēng)電軸承國產(chǎn)替代龍頭，產(chǎn)能擴(kuò)張打開成長空間

研發(fā)高端化，大MW主軸軸承技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先，有望持續(xù)受益于國產(chǎn)替代。公司是國內(nèi)風(fēng)電軸承主要供應(yīng)商，也是三排滾子主軸軸承國內(nèi)唯一制造商。2005年，公司成立初期專注于通用回轉(zhuǎn)支承的研發(fā)生產(chǎn)，并開始研發(fā)2MW風(fēng)機(jī)和盾構(gòu)機(jī)主軸承；2011年，首臺風(fēng)機(jī)主軸承供應(yīng)湘電；此后，公司逐步與下游合作，邁向高端化研發(fā)：①新技術(shù)方面：其三排滾子、雙列圓錐滾子等主軸承技術(shù)實(shí)現(xiàn)差異化競爭，率先打破國外品牌長期壟斷；②大型化方面：公司目前風(fēng)電軸承產(chǎn)品已主要集中在3.0MW及以上型號，且5.5MW風(fēng)電軸承產(chǎn)品已向核心客戶批量供應(yīng)，處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。公司的主要產(chǎn)品包括風(fēng)電主軸軸承、偏航軸承、變槳軸承，盾構(gòu)機(jī)軸承及關(guān)鍵零部件，海工裝備起重機(jī)回轉(zhuǎn)支承和鍛件等。2020年，風(fēng)電類產(chǎn)品收入18.21億，同比增長440%，占總營收比重提高至88%，已成為公司收入來源的絕對核心，未來由于大型化風(fēng)機(jī)核心零部件國產(chǎn)化動(dòng)力強(qiáng)，公司有望持續(xù)受益于國產(chǎn)替代進(jìn)程。

產(chǎn)品、成本、客戶、產(chǎn)能多維度競爭優(yōu)勢明顯。①產(chǎn)品差異化：不同于同行業(yè)其他上市公司生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的汽車、工程機(jī)械類軸承，公司大型設(shè)備軸承具備定制化屬性，在工藝、結(jié)構(gòu)方面具有明顯差異化，也因此能保證毛利率水平穩(wěn)定；②布局供應(yīng)鏈，控制成本：公司通過內(nèi)生外延陸續(xù)布局鍛件產(chǎn)能、鎖緊盤、軸承保持器等核心部件，成本管控能力持續(xù)提升；③綁定核心客戶聯(lián)合研發(fā)：在風(fēng)電領(lǐng)域，公司與明陽智能（戰(zhàn)略合作互相持股）、遠(yuǎn)景能源、東方電氣、三一重能等行業(yè)頭部客戶具有長期穩(wěn)定合作關(guān)系，2020年前五大客戶收入占比高達(dá)84%，市場認(rèn)可度高；④加碼大MW風(fēng)電軸承產(chǎn)能，打開成長空間：2021年實(shí)施的非公開發(fā)行，募集14.6億元，其中9.35億元投向“3MW及以上大功率風(fēng)力發(fā)電主機(jī)配套軸承生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”，根據(jù)公司公告，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后可年產(chǎn)風(fēng)電主軸軸承1500個(gè)，偏航變槳軸承5400個(gè)，預(yù)計(jì)3年達(dá)產(chǎn)后對應(yīng)產(chǎn)值約為16.3億元。

5.4.中際聯(lián)合：兼具高成長與高盈利的風(fēng)電高空安全作業(yè)設(shè)備龍頭

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的專用高空安全作業(yè)設(shè)備和服務(wù)解決方案提供商，現(xiàn)階段公司業(yè)務(wù)主要聚焦于風(fēng)電領(lǐng)域，兼具高成長性和高盈利性。從盈利性上講，2012-2021年公司毛利率與凈利率分別維持在47%/26%上下水平，從成長性來講，2012-2021年，公司營收由0.57億元增長至8.83億元，CAGR達(dá)35.6%，歸母凈利潤由0.13億增長至2.32億，CAGR達(dá)37.7%，過去10年，盡管風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)量有所波動(dòng)，公司業(yè)績從未出現(xiàn)負(fù)增長。我們認(rèn)為公司靚麗財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的核心原因是：利基性、定制化、高附加、高回報(bào)四大產(chǎn)品屬性決定公司高盈利，市場擴(kuò)容與多元化助力公司高成長。

核心產(chǎn)品間的替換迭代趨勢有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。現(xiàn)階段中際聯(lián)合提供的產(chǎn)品與服務(wù)90%以上集中于風(fēng)電領(lǐng)域，主營的專用高空安全作業(yè)設(shè)備收入占比在96%以上，包括升降設(shè)備和防護(hù)設(shè)備。2019-2021年，公司升降設(shè)備收入占比分別為78.01%、66.71%、72.36%，，是公司最大的收入來源，產(chǎn)品主要包括塔筒升降機(jī)、免爬器、助爬器三大類，產(chǎn)品間具有明顯替換迭代屬性，作為2016年以來才逐步在風(fēng)電領(lǐng)域應(yīng)用的新式配套產(chǎn)品，助爬器已經(jīng)逐漸被免爬器所替代，而免爬器和升降機(jī)有望長期共存。在全球能源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的背景下，隨著新增市場的需求升級以及存量市場的加速滲透，公司高空安全升降設(shè)備業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。

多元化助力公司高成長。①風(fēng)電領(lǐng)域產(chǎn)品多元化：產(chǎn)品線日趨完善，由陸風(fēng)向海風(fēng)延伸，向全方位高空作業(yè)配套發(fā)展，大到葉片檢修平臺、海上平臺吊機(jī)，小到速差器、爬梯、防墜落系統(tǒng)、逃生包等均已在應(yīng)用，配套價(jià)值量持續(xù)提升。②新增市場向存量市場延伸：高空安全升降設(shè)備由于其安全性、便利性以及高投入回報(bào)比，在風(fēng)電新增市場滲透率已接近90%，但由于應(yīng)用較晚，在存量市場滲透率仍有較大升級空間。③國內(nèi)向海外延伸：公司積極拓展印度、美國、歐洲等海外市場，平滑單一市場帶來的不確定風(fēng)險(xiǎn)。2019-2021年，公司實(shí)現(xiàn)境外銷售收入分別為0.52、0.79、1.49億元，分別占總營收比重為9.6%、1.5%和16.9%。2021年免爬器產(chǎn)品在美國市場快速突破，隨著公司品牌認(rèn)知度及產(chǎn)品力的提升，海外市占率有望進(jìn)一步提升。④應(yīng)用領(lǐng)域多元化：除了風(fēng)電領(lǐng)域外，公司產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于電網(wǎng)塔架、火電廠鍋爐、高層建筑等多種工作場所。公司在風(fēng)電領(lǐng)域的成功經(jīng)驗(yàn)，與高空安全作業(yè)設(shè)備產(chǎn)品底層技術(shù)的良好延伸性，有望打開公司未來發(fā)展空間。

5.5.恒潤股份：國內(nèi)風(fēng)電法蘭鍛件龍頭，積極打造軸承/齒輪第二增長極

風(fēng)電法蘭龍頭供應(yīng)商，具備稀缺性的大MW部件量產(chǎn)能力，客戶基礎(chǔ)深厚。公司成立于2003年，主要從事輾制環(huán)形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件和真空腔體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2021年，三項(xiàng)業(yè)務(wù)分別收入12.7、3.2、0.84億元，分別占總營收比重的55.4%、14%、3.7%。下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，包括風(fēng)電、石化、金屬壓力容器、機(jī)械、船舶、核電、半導(dǎo)體、OLED顯示器、太陽能等多種行業(yè)，其中風(fēng)電為最大下游應(yīng)用領(lǐng)域，2021年，風(fēng)電應(yīng)用收入占比達(dá)到72.2%，公司也是國內(nèi)風(fēng)電法蘭的龍頭供應(yīng)商，具備7.0MW陸風(fēng)及9MW海風(fēng)塔筒法蘭量產(chǎn)能力，在全球范圍內(nèi)具有一定稀缺性。憑借設(shè)計(jì)、鍛造、精加工一站式服務(wù)能力，和世界行業(yè)巨頭公司達(dá)成深度合作，根據(jù)公司官網(wǎng)信息，公司客戶包括德國西門子、美國GE、美國艾默生、丹麥維斯塔斯以及上海電氣、煙臺萬華、中廣核、中石化等。

公司規(guī)模穩(wěn)步上升，盈利能力增強(qiáng)。2019-2021年，公司營收由14.3億增長至22.9億元，CAGR達(dá)26.5%；歸母凈利潤從0.83億上升到了4.41億，CAGR達(dá)131%，2020年受陸風(fēng)搶裝影響，公司業(yè)績創(chuàng)歷史新高。從盈利水平來看，2018年以來公司毛利率穩(wěn)步提升，主要系風(fēng)電領(lǐng)域景氣回升，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，集中產(chǎn)能、資金向風(fēng)電領(lǐng)域產(chǎn)品傾斜；凈利率方面，2019年，銷售凈利率僅3.93%，主要系公司當(dāng)年計(jì)提1.03億資產(chǎn)減值損失（包括存貨跌價(jià)和商譽(yù)減值），2021年，外部需求飽滿，內(nèi)部資產(chǎn)質(zhì)量改善、內(nèi)控管理優(yōu)化等多重因素驅(qū)動(dòng)下，公司凈利率快速回升至19.2%。未來，隨著公司募投產(chǎn)能的釋放，一方面加強(qiáng)規(guī)模化效應(yīng)，另一方面，向風(fēng)電領(lǐng)域高附加值產(chǎn)品軸承、齒輪延伸，預(yù)計(jì)公司盈利水平將保持穩(wěn)定。

鍛造技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，深化風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈布局。2021年，公司通過非公開發(fā)行募集14.7億元，用于擴(kuò)大海風(fēng)鍛件精加工能力，并拓展風(fēng)電軸承和齒輪深加工業(yè)務(wù)，總計(jì)劃投資22.53億元。恒潤作為風(fēng)電零部件上游精加工鍛件制造企業(yè)，向下游高附加值產(chǎn)品延伸具備一定先天優(yōu)勢：①成本優(yōu)勢：公司具備規(guī)模化生產(chǎn)能力，2021年，公司碾制、鍛制法蘭產(chǎn)量分別達(dá)到7.5、0.86萬噸；②設(shè)備優(yōu)勢：公司擁有大型油壓機(jī)和數(shù)控輾環(huán)機(jī)，又引進(jìn)了一流加工中心、車銑復(fù)合等高端精密設(shè)備和檢測設(shè)備；③技術(shù)優(yōu)勢：公司掌握成熟的中大型環(huán)鍛件的鍛造、輾環(huán)、熱處理技術(shù)，可生產(chǎn)直徑8米以下的各類環(huán)形鍛件；④補(bǔ)強(qiáng)研發(fā)設(shè)計(jì)能力：公司已吸收大批軸承制造***人才，負(fù)責(zé)對軸承結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與承載能力進(jìn)行驗(yàn)證。未來，公司產(chǎn)品品種進(jìn)一步豐富，有利于形成公司整體產(chǎn)品規(guī)模和配套優(yōu)勢，成為公司業(yè)績增長新動(dòng)力。

5.6.日月股份：“一站式”風(fēng)電鑄件龍頭，積極擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢

深耕鑄件領(lǐng)域三十余年，成就風(fēng)電鑄件行業(yè)龍頭。日月股份1984年成立，致力于大型重工裝備鑄件的研發(fā)生產(chǎn)，產(chǎn)品包括風(fēng)電鑄件、塑料機(jī)械鑄件和柴油機(jī)鑄件、加工中心鑄件等其他鑄件。2009年涉足風(fēng)電領(lǐng)域鑄件業(yè)務(wù)，和Vestas、GE、西門子歌美颯等國際一流主機(jī)廠商建立深度合作關(guān)系。2012-2020年，公司鑄件業(yè)務(wù)營收占比高達(dá)90%以上，其中風(fēng)電鑄件營收占比最大，超過50%，2020年最高達(dá)到87%，收入規(guī)模為44.5億元。面對海上風(fēng)電和風(fēng)機(jī)大型化的行業(yè)發(fā)展趨勢，公司產(chǎn)品能力覆蓋了全系列大小風(fēng)機(jī)，快速的適應(yīng)市場需求的變化，解決大型化風(fēng)電鑄件產(chǎn)能不足的行業(yè)痛點(diǎn)；2020年海上風(fēng)電鑄件交貨已經(jīng)逾5萬噸，正力爭成為國內(nèi)海上風(fēng)電鑄件產(chǎn)品主力供貨方。同時(shí)，公司正向多元化業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)展，布局核電、火電關(guān)鍵基礎(chǔ)件的研發(fā)，在繼續(xù)做大做強(qiáng)風(fēng)電和注塑機(jī)類產(chǎn)品的同時(shí)，進(jìn)一步優(yōu)化和豐富公司產(chǎn)品線，增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力提升。2012年-2020年，公司業(yè)績整體呈增長態(tài)勢，營業(yè)收入由8.89億增長至51.11億，CAGR為24.44%；凈利潤由0.87億增長至9.79億，CAGR為35.33%，期間盈利水平有較為明顯波動(dòng)，鑒于公司兩大核心主業(yè)風(fēng)電、注塑機(jī)鑄件毛利率變化趨勢基本一致，我們判斷，公司毛利率波動(dòng)主要系外部因素影響。2016-2017年，毛利率下滑原因：①供給側(cè)改革去產(chǎn)能，加劇行業(yè)競爭；②經(jīng)濟(jì)增長邁入“新常態(tài)”，新舊動(dòng)能切換期，下游重工裝備需求處于低位運(yùn)行，對應(yīng)公司收入規(guī)模相對2015年下滑；③主要原材料生鐵、廢鋼、樹脂采購價(jià)格上漲帶來成本端壓力。2018年起公司進(jìn)入盈利修復(fù)期，毛、凈利率分別由21.39%、11.94%增長至2020年的28.45%、19.16%，我們認(rèn)為，一方面系風(fēng)電行業(yè)景氣度回升，公司訂單飽滿，2019年產(chǎn)能利用率達(dá)到110%；另一方面，精加工產(chǎn)能的釋放增加公司產(chǎn)品附加值，同時(shí)高附加值的大型化產(chǎn)品及海風(fēng)產(chǎn)品訂單比重提升。隨著公司海風(fēng)鑄件產(chǎn)能與精加工配套產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，高附加值產(chǎn)品的出貨有望持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司盈利能力仍有增長空間。

產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢顯著，完善的鑄造、精加工產(chǎn)業(yè)鏈滿足客戶“一站式”的交付需求。大型重工裝備鑄件行業(yè)是較為典型的規(guī)模行業(yè)，具有擴(kuò)產(chǎn)周期長、資本投入高的特點(diǎn)。公司是國內(nèi)規(guī)模最大的鑄件廠商，至2020年底，公司擁有鑄造年產(chǎn)能40萬噸，配套精加工年產(chǎn)能10萬噸（IPO募投項(xiàng)目）。為了進(jìn)一步發(fā)揮規(guī)模化優(yōu)勢，增強(qiáng)海上風(fēng)電產(chǎn)品供應(yīng)能力以及精加工配套能力，公司積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，自2020年起，共新增4個(gè)產(chǎn)能擴(kuò)充項(xiàng)目，包括①年產(chǎn)12萬噸海風(fēng)部件精加工項(xiàng)目、②新日星二期8萬噸海裝鑄件項(xiàng)目、③年產(chǎn)22萬噸大型鑄件精加工項(xiàng)目、④年產(chǎn)13.2萬噸海風(fēng)鑄件項(xiàng)目，2021年起部分項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入產(chǎn)能爬坡期，預(yù)計(jì)到2023年底全部達(dá)產(chǎn)，形成61.2萬噸鑄造產(chǎn)能（其中31.2萬噸針對海上風(fēng)電）和44萬噸精加工產(chǎn)能（其中12萬噸針對海上風(fēng)電）。產(chǎn)能優(yōu)勢將保證公司集采議價(jià)能力、穩(wěn)定的研發(fā)投入以及工藝的持續(xù)優(yōu)化升級，不斷鞏固公司鑄件龍頭地位。

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