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證券代碼：603938綜合評級：A

一、主營業務評分：75

1、業務分析：公司主營產品為精細化工，核心產品為三氯氫硅（營收占比持續提升），下游核心需求為多晶硅和硅烷偶聯劑（下游為表面處理劑、增粘劑、密封劑、特種橡膠粘合促進劑等），多晶硅下游主要為單晶硅、分布式光伏組件，與光伏產業高度相關。近期保利協鑫能源顆粒硅生產工藝逐步成熟、產能迅速擴張，有望進一步降低光伏硅片的生產成本，而顆粒硅的生產過程三氯氫硅是重要的生產原料，如果未來保利協鑫的顆粒硅生產工藝逐步推廣到光伏全行業，有望迅速提升市場對三氯氫硅的需求。其次，公司還生產氫氧化鉀（下游主要為化工、農業）、***鉀（下游主要為鉀肥、玻璃），這兩塊業務具有一定的經濟周期性、營收占比持續下降，2021年受益上游需求緊張，產品價格上行，公司盈利能力顯著改善；此外，公司還擁有高純四氯化硅，下游主要用于光纖預制棒和石英玻璃，與5G通信投資周期息息相關。最后一塊是公司的電子氣體業務，2021年上半年剛剛達產，前三季度收入已經達到7600萬元，產品包括電子級二氯二氫硅（產能500噸）、電子級三氯氫硅（產能1000噸），未來有望給公司帶來豐厚的收益，估值也有望重構。

整體來說，公司的三氯氫硅、電子氣體業務下游為光伏和半導體，屬于高景氣行業，業務占比有望持續提升，也將是公司未來發展的重點；氫氧化鉀、***鉀業務屬于周期性行業，高純四氯化硅則取決于5G產業鏈的景氣度，從公司產能擴建來看，未來發展的主要方向還是圍繞三氯氫硅、硅烷偶聯劑和電子氣體。

2、行業競爭格局：目前公司的幾大產品系列均屬于市場充分競爭的行業，但是每家公司生產工藝、產能、成本有一定的差異，這也將決定企業的盈利能力。在三氯氫硅領域，同行競爭者并不算多，以晨光新材、河南尚宇新能源、寧夏福泰硅業為主，公司產能和工藝方面具有顯著的優勢；在氫氧化鉀、***鉀領域，公司屬于行業中游水平，競爭力并不突出，盈利取決于行業周期；在高純四氯化硅領域，公司是唯一具有規模化供應PCVD光纖芯棒生產的能力的生產企業，技術處于領先水平，有望較大程度實現國產替代。在電子氣體領域，當前仍然以海外供應商為主，公司電子氣體核心是提供電子級二氯二氫硅和電子級三氯氫硅，新建產能已經達產，未來有望實現國產替代。

3、行業發展前景：目前國內多晶硅行業需求仍然旺盛，但是三氯化硅產能略顯不足、供需仍然偏緊，估計未來一段時間三氯氫硅價格將維持高位；四氯化硅作為光纖預制棒的原料，未來5G產業投資有望上行，預計需求有望增長；電子氣體作為半導體晶圓生產的核心輔助材料，當前主要被海外供應商壟斷，未來隨著國內廠商技術的進步和產能的擴張，有望加速實現國產替代。

4、公司業績增長邏輯：（1）多晶硅、半導體產業高速發展；（2）核心產品三氯化硅價格有望保持高位、電子氣體有望帶來豐厚收益；（3）公司產能大幅增加；

文中方框內文字均為正文的數據補充，可作略讀

·簡介：成立日期：2006年；辦公所在地：河北唐山

·業務占比：三氯氫硅35.2%、氫氧化鉀（折百）31.6%、***鉀18.68%、高純四氯化硅7.76%、其他6.77%；出口占比：20.96%；

·產品及用途：1、三氯氫硅：主要用途為制造多晶硅（主）及硅烷偶聯劑（輔），其中多晶硅的應用領域為太陽能電池、半導體材料、金屬陶瓷材料、光導纖維；硅烷偶聯劑主要應用于表面處理劑、無機填充塑料、增粘劑、密封劑、特種橡膠粘合促進劑等領域；

2、氫氧化鉀：是重要的化工產品，在化工、染料、輕工、食品、醫藥、農業等行業有廣泛的應用；

3、***鉀：在農業方面，***鉀是常用的鉀肥，同時也是硫基氮磷鉀復合肥的主要原料；在工業方面，***鉀主要用于玻璃，染料，香料，醫藥等行業；

4、高純四氯化硅：下游主要應用于光纖預制棒、合成石英玻璃的生產等；

5、其他（電子氣體）：電子級二氯二氫硅、電子級三氯氫硅，主要應用于先進晶圓加工、存儲芯片制造、硅外延片制造，是半導體行業的重要輔助材料。目前公司“年產500噸電子級二氯二氫硅及年產1000噸電子級三氯氫硅”項目處于持續試生產階段；

·上下游：上游采購硅粉、氯化氫、氯化鉀等，下游應用至光伏、光纖、工業、農業、染料、輕工等領域；

·主要客戶：前五大客戶占比15.75%，主要客戶包括東方希望、通威股份、特變電工、中天科技、長飛光纖光纜、金能科技、山東國邦、中-阿化肥、華魯恒升、魯西化工等；

·行業地位：國內三氯化硅龍頭；

·競爭對手：1、三氯氫硅：晨光新材、河南尚宇新能源、景德鎮宏柏化學科技、寧夏福泰硅業、新泰恒利贏硅業等；

2、氫氧化鉀：美國OxyChe（約10%市場份額）、青海鹽湖工業股份、優利德（江蘇）化工、內蒙古瑞達泰豐化工、江蘇奧喜埃化工、四川金路集團、成都華融化工、湖北興瑞化工、山東昌邑海能化學、新鄉神馬正華化工等；

3、四氯化硅：富通翔駿、武漢新硅、洛陽中硅等；

4、其他：新安化工、氯堿化工、濱化股份等；

·行業核心競爭力：1、產品性能指標；2、規模與成本優勢；3、客戶忠誠度；

·行業發展趨勢：1、光伏裝機量快速提升、三氯氫硅供給偏緊張：三氯氫硅客戶主要集中在多晶硅廠家，預計2021年供應量全球多晶硅供應量將達到57萬噸左右，而國內總產量在43萬噸左右，國內市場新增裝機總量55GW，全球新增裝機量在160GW。中性預期至2025年，全年新增裝機將達到350GW，對多晶硅的需求也將提升至90萬噸以上，屆時硅料企業對三氯氫硅的需求也會大幅增加；

2、電子氣體需求旺盛：國產化的進程持續加快，硅基電子氣體的的市場容量以15%-20%左右的增長速率提升，受限于目前國際貿易的爭端，潛在高端材料的受控風險，目前電子級二氯二氫硅及電子級三氯氫硅產品的國產化導入需求明顯，尤其在先進制造工藝的電子級二氯二氫硅產品上，目前尚無國產產品應用業績，未來兩種產品對國產材料的需求占比將有較大提升；

3、高純四氯化硅國產化趨勢：作為拉制光纖上游原料的光纖預制棒的市場需求量遠期來看將保持增長態勢，對高純四氯化硅的需求也將持續增長，隨著國產化率的不斷上升，已基本實現進口替代，我公司高純四氯化硅產品目前在我國行業內市場占有率較高，尤其是在高端芯棒生產方面，已實現對原材料要求較為苛刻的PCVD芯棒生產工藝的規模化供應。

·影響公司利潤核心要素：1、光伏裝機量的增長速度；2、基礎化工產品價格波動；3、產能；

·其他重要事項：公司收購了唐山三孚納米材料有限公司（原名唐山奧瑟亞化工）100%股權，唐山三孚主要產品為氣相二氧化硅，下游廣泛應用于橡膠、涂料、電子封裝材料等行業，其主要原材料為高純四氯化硅提純后的尾料四氯化硅，提高了公司循環體系中產品的利用率。

二、公司治理評分：70

1、大股東持股及股權質押、高管激勵：大股東合計持股65.92%、持股比例較高，有英國居住權；高管薪酬僅有20-30萬元，持股比例約1%，整體激勵不足。

2、員工構成：以生產人員為主，技術人員為輔，精細化工屬于資產和勞動密集型產業，公司產品相對中高端，人均產出近130萬，人均凈利潤超12萬，2021年行業景氣度提升，人均凈利潤大幅提升。

3、機構持股：公司前十大流通股東包含4家公募基金，受到主流資金的高度認可；

4、股東責任（融資與分紅）：上市近4年，融資額和分紅金額都不高，中規中矩；

·大股東：持股比例為39.31%；股權質押率：0%

·管理層年齡：53-57歲，高管及員工持股：約1%

·員工總數：775人（+56）：技術109，生產375，銷售36；本科學歷以上：184；

·人均產出：2020年人均營收：130萬元；人均凈利潤：12.56萬元；

·融資分紅：2017年上市，累計融資（1次）：3.62億，累計分紅：0.89億；

三、財務分析評分：75

1、資產負債表（重點科目）：公司賬面現金略顯不足，資金已經用于大幅擴產，好在化工行業周轉率較高，資金占用不明顯。應收賬款和存貨占營業收入比例較低；2021年固定資產和在建工程都顯著增長，轉固的產能為電子級的二氯二氫硅和三氯氫硅項目，在建工程則為硅烷偶聯劑中間體、系列產品項目，公司處于高速擴產期，如果核心產品價格處于高位公司的擴產將大幅提振業績，反之業績可能顯著下滑、甚至虧損；有息負債約1.7億元，償債壓力小；合同負債金額雖小、增長迅速，負債率約為28%，整體資產結構健康；

2、利潤表（重點科目）：2020年營收和凈利潤下滑，主要是疫情影響了市場需求，公司產品價格低迷，但是在2020年下半年已經開始復蘇。2021年上半年，國內光伏市場行情較好，導致市場上普通四氯化硅外售量降低，國內四氯化硅原料相對緊缺，價格有所上漲；國內同行受原材料限制，多有收縮產能或者停產情，大幅提振了核心產品三氯氫硅需求、毛利率大幅上揚，公司營收快速增長，凈利潤高速增長，基于公司產能高速擴張，預計未來幾年營收仍將保持快速增長，凈利潤則需要視下游需求（決定公司產品價格）而定。

3、重點財務指標分析：公司凈資產收益率連續2年下滑后，2021年有顯著提升，核心還是產業景氣度的變化，2020年毛利率因為產品價格低迷所致，從下游需求以及當前三氯氫硅供需關系來看，未來幾年核心產品三氯氫硅價格有望保持高位；凈利潤率在2021年高速增長，但是畢竟有周期性產品影響，預計未來可能有一定幅度的下修。

·資產負債表（2021年Q3）：貨幣資金1.38，交易性金融資產0.32，應收賬款1.67，應收賬款融資2.83，預付款0.86，存貨0.98，其他流動資產0.37；固定資產5.2（+2.3），在建工程5.1（+2.1），無形資產1.39；應付賬款2.3，合同負債0.47（+0.31），長期借款1.68；股本1.95，未分利潤7.8，凈資產14.65，總資產20.49，負債率27.5%；會計師審計費用：40萬元；

·利潤表（2021年Q3）：營業收入11.32（+52.84%），營業成本7.4，銷售費用0.1，管理費用0.32（+14.6%），研發費用0.41（+10.99%），其他收益0.02，投資收益0.03；凈利潤2.47（+268.37%）

·核心指標（2018-2021年Q3）：凈資產收益率：11.15%、9.79%、8.25%、18.34%；毛利率：26.94%、27.86%、20.96%、34.61%；凈利潤率：10.24%、9.31%、9.67%、21.81%；總資產周轉率：1、0.95、0.72、0.63；

四、成長性及估值分析評分：70

1、成長性：光伏多晶硅和電子氣體未來成長空間較大，而周期性板塊缺乏成長性和競爭力，基于公司產能迅速擴張，預計未來幾年營收將保持快速增長，電子氣體業務有望提升公司的整體盈利能力。

2、估值水平：公司周期性板塊營收占比約為五成，賦予10-15倍市盈率，三氯氫硅和電子氣體業務40-50倍市盈率，且營收占比將持續提升，賦予公司25-35倍市盈率；

·預測假設：營收增長：70%、40%、40%；凈利潤率：18%、15%、16%

·營收預測：2021E：17；2022E：24；2023E：34；

·凈利預測：2021E：3.1；2022E：3.6；2023E：5.4；（假設數據即達到條件時對應市值，須根據實際數據調整）

·市盈率：25-35倍

·2023年合理估值：130-190億；當前合理估值：85-120億（基于25%/年收益預期）；價格區間：53-62元/股（未除權、除息）；

五、投資邏輯及風險提示

1、投資邏輯：（1）光伏、電子氣體產業高速發展；（2）公司產能大幅擴張；（3）公司新產品電子氣體有望帶來較高收益，估值亦有提升空間；

2、核心競爭力：（1）循環經濟優勢；（2）技術及工藝優勢；（3）質量優勢；（4）物流成本優勢；（5）客戶優勢；

3、風險提示：（1）競爭加劇風險；（2）原材料價格上漲；（3）安全生產風險；

·核心競爭力

1、循環經濟模式

三氯氫硅生產系統的副產品氫氣作為氫氧化鉀生產所需能源，氫氧化鉀生產系統的副產品氯化氫作為三氯氫硅生產所需原材料，***鉀生產系統的副產品鹽酸可解吸為氯化氫用作三氯氫硅生產所需原材料，三氯氫硅生產系統的副產品普通四氯化硅作為高純四氯化硅生產所需原材料，余能余熱回收副產蒸汽供應生產系統循環利用。公司“年產500噸電子級二氯二氫硅及年產1000噸電子級三氯氫硅項目”及在建的硅烷偶聯劑項目投產后，將進一步延伸公司循環經濟產業鏈條。兩種電子級產品及硅烷偶聯劑產品的主要原材料都為公司主要產品三氯氫硅，原材料可直接通過管道運送至項目生產車間，降低運輸成本的同時，保證了原材料的質量和供應的及時性。

2、技術與工藝優勢

公司采用“硅氫氯化法”生產三氯氫硅，采用“光催化——熱耦合精餾組合法”生產高純四氯化硅，采用“三氯氫硅歧化法”生產電子級二氯二氫硅及電子級三氯氫硅，采用“離子膜法”生產氫氧化鉀。在建的硅烷偶聯劑項目實現了整體設計、整體規劃，擁有業內較高的自動化水平。與采用其他生產工藝的企業相比，公司的生產工藝由于反應容易進行、控制簡單，既減少了勞動強度，也減少了相應的設備和人員配備，有效的降低了生產成本。

3、質量優勢

公司所有產品均通過了ISO9001國際質量管理體系認證，參與修訂的工業三氯氫硅產品國家標準獲得國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會批準發布，并于2019年1月1日起實施。全資子公司三孚電子材料參與制定的《電子工業用二氯硅烷》國家標準、《電子工業用四氯化硅》國家標準，獲得國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會批準發布，并于2021年2月1日起實施。

4、物流優勢

三氯氫硅、氫氧化鉀、高純四氯化硅均為危險化學品，需要***的特種車輛運輸。公司的全資子公司三孚運輸具有危險化學品運輸資質，降低了產品的運輸成本。公司工廠位于唐山市南堡經濟開發區，距曹妃甸港約50公里，距天津港約80公里，距唐山港約80公里，交通便利。公司在物流方面的優勢一方面降低了運輸成本，另一方面使得公司產品出口更為便捷，在行業中具有明顯優勢。

5、規模與品牌優勢

公司作為全國范圍內產量較大及供貨穩定的三氯氫硅、氫氧化鉀、高純四氯化硅、***鉀生產企業，規模經營優勢明顯，主要客戶有：東方希望、通威股份、特變電工、中天科技、長飛光纖光纜、金能科技、山東國邦、中-阿化肥、華魯恒升、魯西化工等，客戶資源優勢較為明顯。

·風險提示

1、市場競爭風險

公司的主要產品三氯氫硅、高純四氯化硅、氫氧化鉀及***鉀屬于較為充分競爭的市場情形，不排除出現新競爭者進入該市場或者原有競爭者加大產能、加劇競爭，影響銷售價格和數量，從而導致產品毛利率下降。

2、原材料價格波動風險

公司原材料占成本比重較高，如果未來基礎化工原料價格大幅上漲，將對公司毛利率產生一定影響。

3、安全生產的風險

公司產品及生產過程中使用的部分原材料為危險化學品，存在一定安全生產風險。如果員工違反安全操作規程，導致溫度、濃度及壓力變化超過生產工藝控制指標，或者公司不能按照規定維護檢修設備，導致設備老化失修，可能發生安全事故，造成公司人員傷亡和財產損失，進而影響公司經營業績。

六、公司總評（總分73.5）

公司是國內三氯氫硅行業龍頭，過去生產多種精細化工產品，在行業中屬于不溫不火的角色，近兩年上游大宗商品漲勢兇猛，公司盈利有顯著改善，而真正給公司業績帶來爆發式增長的則是光伏裝機量大幅提升，多晶硅需求供不應求，三氯氫硅作為多晶硅生產必備原料，量價齊升給公司帶來了豐厚的利潤，與此同時公司基于過往生產優勢開始積極布局電子氣體領域，產能達產半年便取得了不俗的業績，未來有望增厚公司的凈利潤。而公司最具想象力的產品仍然是三氯氫硅，一旦保利協鑫的顆粒硅生產工藝逐步普及至光伏生態圈，三氯氫硅的需求必然會大幅提升，公司也有望擺脫周期股的估值，逐步向泛半導體板塊的估值水平靠近。

評級標準：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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