隨著低硫燃料油順利上市穩(wěn)步運(yùn)行，近一年來上海原油SC、低硫燃料油LU、（高硫）燃料油FU三大保稅油品間已形成較好的價格聯(lián)動關(guān)系，油品間價差的運(yùn)行主要體現(xiàn)了市場基本面的變化。今年以來，隨著原油穩(wěn)步上漲，我們在2021年原油年報《柳暗花明，更上層樓》以及燃料油年報《寒雪梅中盡，裂解漸修復(fù)》中Brent65美元/桶、LU3500元/噸、FU2700元/噸目標(biāo)位已全部兌現(xiàn)，LU>SC>FU的強(qiáng)弱關(guān)系亦已形成一定趨勢。近期海外疫情邊際惡化，美國對伊朗制裁放松進(jìn)展的不確定性加大，原油價格估值優(yōu)勢亦已不明顯，單邊策略性價比偏弱，二季度或可主要關(guān)注油品間的套利機(jī)會。

一、原油長短線驅(qū)動有所分化，中樞抬升節(jié)奏趨緩

去年四季度以來，全球疫苗積極進(jìn)展提振需求復(fù)蘇預(yù)期，歐佩克+高執(zhí)行率減產(chǎn)并在20年12月會議定調(diào)了21年全年謹(jǐn)慎增產(chǎn)的總基調(diào)，原油去庫預(yù)期不斷強(qiáng)化并被證實(shí)，帶動價格中樞上移。

4月初歐佩克+部長級會議協(xié)議5月和6月分別增產(chǎn)35萬桶/日，7月增產(chǎn)44.1萬桶/日，同時沙特宣布今年2月以來的100萬桶/日自愿性減產(chǎn)將在5月至7月分別減少25萬桶/日、35萬桶/日和40萬桶/日。由于對未來3個月增產(chǎn)進(jìn)度的定調(diào)皆較為謹(jǐn)慎，且沙特額外減產(chǎn)退出步伐相對緩慢，會議結(jié)果繼續(xù)強(qiáng)化了基準(zhǔn)預(yù)期下未來一段時間內(nèi)供應(yīng)過剩風(fēng)險較小的基調(diào)。另一方面，雖歐佩克+此后仍可能對此部分產(chǎn)量進(jìn)行調(diào)整，但其增產(chǎn)節(jié)奏的預(yù)期釋放已相對比較充分，或已不是二季度供應(yīng)端的主要看點(diǎn)，油價回升后美國原油產(chǎn)量增量大概率在下半年開始體現(xiàn)，供應(yīng)端當(dāng)前不確定性主要在于美國如何解除對伊朗制裁進(jìn)而對伊朗產(chǎn)量回歸預(yù)期的擾動。

近期法、德、印度等國疫情邊際惡化，從出行指數(shù)及汽油裂解等高頻指標(biāo)跟蹤來看對交通用油的實(shí)質(zhì)性影響仍然較小，但進(jìn)一步加大了后期解封節(jié)奏的不確定性，對短線價格形成壓制。主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種率穩(wěn)步提升，歐美服務(wù)業(yè)修復(fù)及封鎖放松對遠(yuǎn)距離出行提振的預(yù)期仍相對向好，由于年中歐美多國逐步實(shí)現(xiàn)群體免疫進(jìn)而放松封鎖的預(yù)期目前難以證偽，需求持續(xù)回暖仍是大概率事件，供應(yīng)偏緊格局下去庫預(yù)期難以扭轉(zhuǎn)，油價當(dāng)前仍不宜看空，具備再探年內(nèi)新高的基礎(chǔ)，波動節(jié)奏或取決于伊朗供應(yīng)增量預(yù)期與解封帶來的需求增量預(yù)期間的時間差。

二、LU-SC價差再次迎來多配機(jī)會

低硫燃料油消費(fèi)端主要為船用油，航運(yùn)市場去年下半年開始受集運(yùn)需求持續(xù)提振，目前整體仍受益于宏觀復(fù)蘇周期。具體來看，二季度或呈現(xiàn)出集裝箱延續(xù)強(qiáng)勢、油運(yùn)持續(xù)弱勢但邊際好轉(zhuǎn)、干散貨運(yùn)輸受季節(jié)性旺季提振幾大特征，船用油需求端的支撐或得以延續(xù)。新加坡1、2月船用燃料油銷量分別為412、450萬噸，同比+6.2％、-0.26％，國內(nèi)1-2月銷量共計(jì)319.48萬噸，同比增速達(dá)99.05％接近翻倍。

圖1：中國保稅低硫燃料油產(chǎn)銷走勢

圖2：新加坡與舟山低硫燃料油現(xiàn)貨價格及價差

國內(nèi)保稅油銷量的持續(xù)增長得益于去年IMO2020限硫新規(guī)實(shí)行后相關(guān)部門出臺了低硫燃料油出口退稅政策，國產(chǎn)低硫燃料油開始參與到保稅市場供應(yīng)，國內(nèi)產(chǎn)量去年一季度月均不足30萬噸，今年一季度月均已達(dá)78萬噸，國產(chǎn)量的快速走高改變了此前保稅油市場幾乎完全依據(jù)進(jìn)口成本定價的體系，近一年來舟山與新加坡低硫燃料油現(xiàn)貨價格高低互現(xiàn)，價差基本圍繞零值波動。從國內(nèi)煉廠的角度看，二季度成品油特別是柴油的利潤或相對承壓，低硫燃料油生產(chǎn)積極性理論上應(yīng)相對較高，但從去年以來國內(nèi)煉廠低硫燃料油產(chǎn)量走勢來看與相關(guān)產(chǎn)品裂解價差的相關(guān)性偏弱，據(jù)悉部分煉廠受裝置轉(zhuǎn)產(chǎn)條件限制及產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)相對固定所制約，據(jù)此預(yù)計(jì)短期內(nèi)國內(nèi)產(chǎn)量或有緩慢增長但量級已相對穩(wěn)定，低硫燃料油內(nèi)外盤價差或持續(xù)處于平水附近，LU裂解價差趨勢需主要關(guān)注外圍市場的影響。

由于船用油在煉油終端產(chǎn)品中占比不足5％，在后疫情的大背景下其需求波動幅度亦遠(yuǎn)不及汽油、航煤等受封鎖影響較為嚴(yán)重的油品，因此低硫燃料油裂解價差更需關(guān)注相關(guān)油品對煉廠生產(chǎn)活動的影響。低硫渣油在產(chǎn)業(yè)鏈中存在與汽柴油、瀝青等產(chǎn)品的轉(zhuǎn)產(chǎn)，具有主產(chǎn)品及中間品的屬性，柴油可參與低硫燃料油的調(diào)和同時也是低硫渣油經(jīng)催化裂化裝置后的主要產(chǎn)品，低硫燃料油裂解價差與柴油裂解價差的相關(guān)性較強(qiáng)，近兩年來，在經(jīng)歷了IMO2020實(shí)施初期低硫燃料油裂解價差大幅上行以及20年3-4月受疫情影響柴油裂解價差大幅下探兩次階段性背離后，低硫燃料油裂解價差與柴油裂解價差的波動節(jié)奏整體較為吻合，今年3月低硫燃料油裂解價差的回調(diào)主要也是受到柴油拖累。

圖3：新加坡低硫燃料油裂解價差與柴油裂解價差

對于國際柴油市場來說，因輕質(zhì)餾分利潤在汽油及化工品需求提振下已有較大恢復(fù)，帶動全球煉廠開工率逐步走出底部，成品油產(chǎn)量邊際增加，但航空煤油需求低迷且柴油需求邊際增量有限導(dǎo)致中間餾分供需壓力較大，以新加坡、西北歐、美國為代表的中間餾分油庫存高企，在此背景下柴油裂解價差運(yùn)行偏弱。

后市來看，雖然油品絕對價格已大幅提升，但近期柴油裂解價差已回調(diào)至今年年初的低點(diǎn)，汽油利潤缺少進(jìn)一步走強(qiáng)的驅(qū)動，柴油利潤若繼續(xù)走弱可能對煉廠開工率形成負(fù)反饋，柴油裂解價差或已迎來支撐，即對低硫燃料油裂解價差進(jìn)一步拖累的概率已經(jīng)較小。全球在飛航班數(shù)2月以來持自底部持續(xù)回升，5月后歐美部分國家解封政策落地，航煤需求的快速恢復(fù)若被證實(shí)，有望進(jìn)一步帶動柴油裂解價差上行，分流低硫燃料油調(diào)和原料，對低硫燃料油裂解價差形成提振。

因此，低硫燃料油終端需求持續(xù)偏強(qiáng)，而供應(yīng)端可能受到柴油裂解價差走強(qiáng)分流其調(diào)和原料是看好低硫燃料油裂解價差的主要邏輯，本質(zhì)上亦是看好海外煉廠利潤的修復(fù)。另一個角度來看，歐佩克+大規(guī)模減產(chǎn)抬升原油價格對煉廠利潤亦有一定程度擠壓，但該邏輯近一年來交易已非常充分，且原油供應(yīng)端目前也已進(jìn)入確定性增產(chǎn)周期，在終端油品需求恢復(fù)的大背景下，煉廠利潤的受益或更能得以體現(xiàn)。

從季度的周期來看，目前難以預(yù)估伊朗供應(yīng)增量預(yù)期與解封帶來的需求增量預(yù)期哪個更先出現(xiàn)，這也是目前油品絕對價格節(jié)奏難以判斷的主要原因。但對于做多煉廠利潤的頭寸來說，即使伊朗供應(yīng)增量釋放，原油跌幅大概率大于成品油，而即使短期內(nèi)航煤需求轉(zhuǎn)好未被交易，目前需求邏輯也已具備一定安全邊際，這從另一個角度對做多低硫燃料油裂解價差提供了保護(hù)。

圖4：中國原油港口庫存與INE庫存期貨

SC原油方面，去年低油價時期國內(nèi)大量進(jìn)口導(dǎo)致顯性及隱性庫存偏高，去年9月以來，以SC倉單為代表的商業(yè)庫存量持續(xù)下滑但目前仍處相對高位，SC較外盤原油的折價亦得到大幅改善。目前山東地?zé)掗_工率延續(xù)高位，主營煉廠開工率呈現(xiàn)一定季節(jié)性下滑，二季度國內(nèi)油品需求邊際增量或明顯小于海外增量，做多裂解價差的頭寸中使用SC代替外盤原油或較為適合。

三、LU-FU價差入場機(jī)會或需等待

去年11月以來高低硫價差走擴(kuò)主要來源于高硫裂解價差向下修復(fù)以及低硫燃料油裂解價差向上修復(fù)雙重驅(qū)動，近期高硫燃料油裂解價差運(yùn)行趨穩(wěn)，低硫燃料油裂解價差回調(diào)帶動高低硫價差回調(diào)。

圖5：沙特燃料油消費(fèi)與原油關(guān)系

對于高硫燃料油來說，需求相對剛性背景下歐佩克+進(jìn)入增產(chǎn)周期、中東煉廠開工率回升使得供應(yīng)邊際寬松，油價中樞的提升亦使得裂解價差絕對值有所走擴(kuò)，共同驅(qū)動高硫燃料油裂解價差下行。高硫資源邊際增加的供應(yīng)邏輯在年內(nèi)或仍將成立，雖然二季度將進(jìn)入中東季節(jié)性發(fā)電需求的交易階段，但當(dāng)前市場下燃料油發(fā)電需求或不易超出預(yù)期，其一在于目前油品價格與天然氣相比并無熱值優(yōu)勢，不具備復(fù)制極端行情背景下燃油替代天然氣發(fā)電的基礎(chǔ)；其二在于沙特去年夏季原油直接燃燒量在連續(xù)四年降低后大幅增長，分流部分燃料油消費(fèi)，相關(guān)國家在原油大規(guī)模減產(chǎn)背景下夏季發(fā)電或更加傾向于使用原油。

圖6：新加坡與舟山高硫燃料油現(xiàn)貨價格及價差

綜合來看，供應(yīng)邊際增量主導(dǎo)的高硫燃料油裂解價差下行驅(qū)動在年內(nèi)或得以持續(xù)，但由于目前對高硫資源增產(chǎn)交易已相對充分且可能受到季節(jié)性需求預(yù)期擾動，高硫燃料油裂解價差二季度或呈現(xiàn)弱勢運(yùn)行態(tài)勢，低硫燃料油裂解價差上行有望帶動高低硫價差延續(xù)趨勢性走擴(kuò)。

對于國內(nèi)市場來說，由于船用保稅高硫燃料油完全依賴進(jìn)口，現(xiàn)貨價格常態(tài)化升水外盤15美元/噸以上，但近期期貨盤面受倉單壓制，盤面內(nèi)外盤價差不足5美元/噸，目前倉單數(shù)量已降至15萬噸以下，約為舟山地區(qū)1-2個月的加注量，消化壓力并不大，遠(yuǎn)月內(nèi)外盤價差后期或迎來反彈，利好FU價格。因此，雖然看好高低硫價差走擴(kuò)，但做多LU-FU可能因高硫燃料油內(nèi)外盤價差修復(fù)進(jìn)而侵蝕盈利空間，入場時機(jī)或還需等待。

四、小結(jié)

圖7：2109合約油品間價差走勢

原油在去庫預(yù)期支撐下不宜過分看空，絕對價格驅(qū)動邏輯逐步由供應(yīng)端主動減產(chǎn)轉(zhuǎn)至需求端中間餾分需求修復(fù)的證實(shí)。在此背景下，由于低硫燃料油船用需求較有韌性，柴油裂解價差上行有望分流低硫燃料油調(diào)和原料，對低硫燃料油裂解價差形成提振。LU與SC的期限結(jié)構(gòu)及基本面背景下亦利于多配低硫燃料油裂解價差，二季度看多LU-SC價差至120元/桶以上。高硫燃料油季節(jié)性發(fā)電需求或難超預(yù)期，海外煉廠利潤修復(fù)背景下高低硫價差有望走擴(kuò)，但做多LU-FU可能因高硫燃料油內(nèi)外盤價差修復(fù)進(jìn)而侵蝕盈利空間，入場時機(jī)或還需等待。

本文源自國投安信期貨