一、貨幣政策

中國人民銀行，是中華人民共和國的中央銀行，是在國務院領導下制定和執行貨幣政策、維護金融穩定、提供金融服務的宏觀調控部門。

人民銀行執行貨幣政策，從框架上來說分為三部分：貨幣政策目標、貨幣政策工具、貨幣政策傳導機制。

人民銀行通過貨幣政策工具，來實現貨幣政策目標。貨幣政策目標分為三部分：操作目標、中介目標和最終目標。

圖片來源：《貨幣銀行學》，易綱等著

央行貨幣政策工具，主要分為兩大類：數量型工具和價格型工具。

數量型貨幣政策工具的傳導機制：通過數量型貨幣工具，來改變央行資產/負債規模或結構，或者調整基礎貨幣和貨幣乘數，來改變貨幣供應量和銀行信貸規模。

近年來，有人認為應該把社會融資規模放進貨幣政策中間目標，但是目前貨幣政策中間目標仍然是以M2為主。

數量型貨幣政策工具的代表性是存款準備金率（影響的是貨幣乘數而非基礎貨幣）和再貸款等。

價格型貨幣政策工具的原理是認為利率可以通過資產價格或直接影響投資意愿，可以通過政策利率-短期貨幣市場利率-中長期債券利率-存貸款利率這一鏈條來實現對利率的管理。

價格型貨幣政策工具的代表性工具：存貸款基準利率、MLF利率、OMO利率、SLF利率。

近年來，全球主要經濟體的貨幣政策工具都主要以價格型為主，中國人民銀行則采取數量型和價格型兼顧的方式。

那么，從貨幣政策操作上，央行有哪些具體的工具呢？我們先來看一張總表：

二、公開市場業務

公開市場操作是目前央行最主要的操作之一，需要我們重點關注。

公開市場業務是偏重短期操作，主要是緩和因稅期、***債發行、現金投放回籠等因素帶來的短期流動性波動。

主要的交易品種：回購交易、現券交易、中央銀行票據、國庫現金定存、短期流動性調節工具（SLO，對回購的期限補充）、臨時流動性便利（TLF，對沖春節流動性）；

公開市場操作主要的交易對象是一級交易商，每年一季度末公布考核結果及名單。2021年度共有50家公開市場業務一級交易商，其中包括國有6大國有商業行、國開行、進出口銀行、12家股份行、17家城商行、5家農商行、5家外資銀行、2家券商（中信證券和中金）、中債信用增進投資（為配合創設民營企業債券融資支持工具）

1、回購交易

央行回購交易，分為正回購和逆回購兩種。

正回購為中國人民銀行向一級交易商賣出有價證券，并約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為，正回購

為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作；

逆回購為中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為，逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作。

2016年3月開始，公開市場操作頻率改為日度，每日9:15左右發布公告。自2020年6月12日起,將每日開展公開市場操作的時間從工作日上午9:15-9:45調整為9:00-9:20,9:20發布《公開市場業務交易公告》披露操作結果。

在逆回購交易中，7天公開市場操作是操作頻率最高的品種，所以7天OMO利率也成為市場短端利率最重要的指引。

市場普遍認為，7天OMO利率與銀行間市場7天回購利率在方向上應該保持一致，DR007利率應該圍繞在7天OMO利率上下浮動。

2、央行票據

中央銀行票據即中國人民銀行發行的短期債券，央行通過發行央行票據可以回籠基礎貨幣，央行票據到期則體現為投放基礎貨幣。

在2002-2013年，國內外匯占款較高，央行通過發行央票的方式回收流動性，控制其他貨幣，但是隨著外匯占款回落，央票逐步退出舞臺，目前主要是在香港等離岸市場發行。

央票歷史效果：1、回籠大量外匯流入帶來的過剩流動性；2、每周兩次定期滾動發行，具有無風險、期限短、流動性強等特點，有助于形成連續的無風險收益率曲線，彌補了我國債市短期工具不足的缺陷；

現在央票已經不是主要的貨幣政策工具，主要作用：1、2018年11月重啟香港離岸央票發行，2019年開始改為每一個半月一次的常態發行，用于豐富香港市場高信用等級人民幣金融產品，完善離岸人民幣收益率曲線；2、2019年1月央行創設央行票據互換工具（CBS），月度操作，以提高銀行永續債（含無固定期限資本債券）的流動性，支持銀行發行永續債補充資本，增強金融支持實體經濟的能力。

3、國庫現金定存

全稱中央國庫現金管理商業銀行定期存款，是財政部通過招標的方式將國庫現金存到商業銀行，商業銀行以國債或地方***債券為質押獲得存款并向財政部支付利息的交易行為。

2016年以來以3M為主，近年來存在兩個特征，一是期限更短，二是單次操作規模擴大；

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誰可以拿到國庫現金定存？

由國債承銷團、公開市場業務一級交易商申報，經財政部和央行確定名單，2018-2020年有58家銀行，其中包括國有大行6家、股份行12家、城商行28家、農商行8家、外資銀行4家。

通常認為，國庫現金定存中標利率主要受供給量、需求量、市場利率等因素影響，基本不反映央行的政策意圖。

4、短期流動性調節工具SLO

SLO在2013年1月創設，本質是超短期回購（期限時長在7D以內），在銀行體系流動性出現臨時性波動時（月末、季末、年末、春節）相機使用。

2016年回購交易頻率由一周兩次改為每日操作，2016年1月以后再未使用SLO。

5、臨時流動性便利TLF

2017年1月20日人民銀行為滿足春節前商業銀行因現金投放的集中性需求，通過“臨時流動性便利”（Temporaryliquidityfacilities,TLF）為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供了臨時流動性支持，這是一種短期無抵押信用貸款，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同；2017年2月到期后TLF至今未再操作。

三、再貸款再貼現

中央銀行貸款指中央銀行對金融機構的貸款,簡稱再貸款。1994年以前，再貸款主要起到提供流動性，促進實現貨幣信貸總量調控目標+引導資金流向和信貸投向的作用。1994年以后，再貸款所占基礎貨幣的比重逐步下降，新增再貸款主要用于定向流動性投放，促進信貸結構調整；

2013年四季度央行貨幣政策執行報告把再貸款分成四類：流動性再貸款、信貸政策支持再貸款（支小、支農、扶貧再貸款等）、金融穩定再貸款和專項政策性再貸款。傳統再貸款工具的重要特征是總量控制與使用限制。

本質上講，常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）、定向中期借貸便利（TMLF）也是廣義的再貸款。其中，SLF與MLF沒有資金投向要求，側重于流動性調節；PSL、TMLF有規定的資金投向，是傳統再貸款工具的重要補充。

再貼現是中央銀行對金融機構持有的未到期已貼現商業匯票予以貼現的行為。在我國，中央銀行通過適時調整再貼現總量及利率，明確再貼現票據選擇，達到吞吐基礎貨幣和實施金融宏觀調控的目的，同時發揮調整信貸結構的功能。但由于我國商票市場不夠發達等原因，再貼現工具在我國歷史上的作用較為有限。

1、常備借貸便利SLF

常備借貸便利（StandingLendingFacility，SLF）于2013年初創設，現在的主要功能是滿足在春節、月末、季末等貨幣市場利率易發生波動的時點滿足中小金融機構短期流動性需求，其利率為利率走廊上限，對標美聯儲的貼現窗口。期限為O/N、7D和1M，以1M為主。

SLF最主要的特點是由金融機構主動發起，金融機構可根據自身流動性需求申請。中央銀行與金融機構“一對一”交易，針對性強。

但是申請SLF意味著銀行自身無法從金融市場正常融資，說明金融機構或者貨幣市場出現一定問題，會影響金融機構申請再貸款再貼現額度。

2、中期借貸便利MLF

中期借貸便利（Medium-termLendingFacility，MLF），于2014年9月創設，主要作用是提供中期基礎貨幣。MLF利率為中期政策利率，在LPR改革后地位進一步上升。期限為3M、6M與1Y，其中1Y使用頻率最高。

2018年6月，央行擴大MLF擔保品范圍，從國債、央票、政金債、地方***債、AAA級信用債拓展至不低于AA級的小微、綠色和“三農”金融債券，AA級及以上信用債，優質的小微企業貸款和綠色貸款。

央行于每月15日進行MLF操作，目前一年期MLF操作已經成為央行最主要的貨幣政策工具之一。

一年期MLF利率也成為LPR利率的基礎利率，是目前市場最重要的參考利率之一，市場普遍認為，一年期MLF利率對AAA存單利率與十年期國債利率有巨大的指導意義。

3、定向中期借貸便利TMLF

定向中期借貸便利（TargetedMedium-termLendingFacility，TMLF），于2018年12月創設。

由支持實體經濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行向央行提出申請，央行結合其需求和對小微民營企業放貸情況確定操作金額。期限為一年，到期可根據金融機構需求續作兩次，實際使用期限可達到三年，利率比MLF優惠15個基點。

TMLF主要作用是定向支持大型銀行向小微企業和民營企業發放貸款，2019年操作三次合計投放8226億元，2020年1月23日對當日到期的2575億TMLF續作了2405億。

3、抵押補充貸款PSL

抵押補充貸款（PledgedSupplementalLending，PSL），于2014年4月創設，主要功能是支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展（棚改、重大水利工程、人民幣“走出去”項目等）而對政策性銀行提供的期限較長的大額融資，期限一般為3-5年。

2015-2019年間，央行通過PSL投放了約3.5萬億的基礎貨幣。

四、存款準備金

存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的資金，金融機構按規定向中央銀行繳納的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率。

存款準備金率調整不影響基礎貨幣規模，但會影響貨幣乘數。

我國存款準備金率工具的使用主要可分為兩個階段：2014年以前調高存款準備金率以對沖外匯占款增加，2014年以后調低準備金率以支持貨幣供應量的增加。

2014年以來，定向降準使用頻率提高，逐漸形成了”三檔兩優“的存款準備金政策框架：“三檔”即大型銀行、中型銀行、服務縣域的小型銀行三個基準檔；“兩優”是在基準檔次基礎上有兩項優惠，對第一檔和第二檔達到普惠金融領域貸款情況考核標準的銀行，可享受0.5個或1.5個百分點的存款準備金率優惠（普惠金融定向降準政策），對第三檔中部分達到新增存款一定比例用于當地貸款考核標準的機構，可享受1個百分點的存款準備金率優惠（比例考核）。

中國人民銀行自2015年9月15日起改革存款準備金考核制度，由現行的時點法改為平均法考核。同時，存款準備金考核設每日下限。即維持期內每日營業終了時，金融機構按法人存入的存款準備金日終余額與準備金考核基數之比，可以低于法定存款準備金率，但幅度應在1個(含)百分點以內。

超額準備金，是指商業銀行及存款性金融機構在中央銀行存款賬戶上的實際準備金超過法定準備金的部分，超額準備金是銀行間市場資金面松緊的重要決定因素。

1、臨時準備金動用安排CRA

臨時準備金動用安排（ContingentReverseAllowance，CRA）于2017年12月創設，主要用于滿足春節前商業銀行因現金大量投放而產生的臨時流動性需求。

主要操作對象是在現金投放中占比較高的全國性商業銀行。

央行在解釋CRA：上述銀行在春節期間存在臨時流動性缺口時，可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金，使用期限為30天。與TLF相比，無需支付貸款利息，但會損失相應的法定存款準備金利息。CRA工具自2018年以后未再使用。

2、超額準備金利率

超額存款準備金利率，是中央銀行對超額存款準備金計付利息所執行的利率。

2020年4月3日，央行時隔12年再降超額準備金利率，將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。

五、存貸款基準利率

2013年7月貸款利率下限取消以及2015年10月存款利率浮動上限取消標志著利率市場化形式上完成，此后存貸款基準利率也未再進行調整。

存款端，市場利率定價自律機制和MPA定價考核影響下，存款利率上限基本為存款基準利率上浮至1.5倍左右；貸款端，LPR改革前部分銀行通過協同行為以貸款基準利率的一定倍數（如0.9倍）設定隱性下限

2020年2月22日，央行副行長劉國強接受《金融時報》專訪時表示：存款基準利率是我國利率體系的“壓艙石”，將長期保留，未來人民銀行將按照國務院部署，綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況，適時適度進行調整。

利率市場化的最終結果就是存款利率市場化、貸款利率市場化。

貸款市場報價利率LPR

LPR利率是利率市場化改革的最大成果之一。

貸款市場報價利率（LPR）由各報價行按公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點形成的方式報價，由全國銀行間同業拆借中心計算得出，為銀行貸款提供定價參考。目前，LPR包括1年期和5年期以上兩個品種。

LPR報價行目前包括18家銀行，每月20日（遇節假日順延）9時前，各報價行以0.05個百分點為步長，向全國銀行間同業拆借中心提交報價，全國銀行間同業拆借中心按去掉最高和最低報價后算術平均，并向0.05%的整數倍就近取整計算得出LPR，于當日9時15分公布。

LPR是商業銀行對其最優質客戶執行的貸款利率，2019年8月后取代貸款基準利率作為新發貸款的定價參考或基準，2020年3月后開始轉變為存量浮動利率貸款定價基準。LPR存在1年和5年期以上兩個期限品種，1年期和5年期以上貸款參照相應期限的貸款市場報價利率定價，1年期以內、1年至5年期貸款利率由銀行自主選擇參考的期限品種定價。形成過程：

LPR=MLF利率+加點A（A取決于資金運營成本、利潤息差、市場供求等）

實際貸款利率=LPR+加點B（B取決于風險溢價）

根據相關數據，LPR利率貸款已經占全部貸款的90%以上。

對于貨幣政策的職能定位，央行是這樣表述：

人民銀行要大力提高制定和執行貨幣政策的水平，靈活運用利率、匯率等各種貨幣政策工具實施宏觀調控；加強對貨幣市場規則的研究和制定，加強對貨幣市場、外匯市場、黃金市場等金融市場的監督與監測，密切關注貨幣市場與房地產市場、證券市場、保險市場之間的關聯渠道、有關政策和風險控制措施，疏通貨幣政策傳導機制。

人民銀行已經成為具有全球影響力的中央銀行，認真學習央行貨幣政策工具，對金融從業人員來說，具有重要意義。